存單利率爲何維持高位？

觀點

國海證券認爲，10月以來，同業存單利率維持高位的主要原因有三：

（1）MLF處於淨回籠狀態，流動性水位不高，超儲率位於偏低水平。今年1-9月MLF淨回籠1970億元，明顯低於2020-2023年淨投放均值，央行投放的長期資金量有限，銀行間流動性水位不高。截至8月底，國海證券測算超儲率爲0.98%，也位於歷史同期偏低水平。

（2）受到股市波動影響，非銀資金面存在壓力，存單配置力量下降。近期股市行情火熱，非銀資金面收斂。其中理財作爲配置同業存單的主力機構之一，也面臨贖回壓力，對於存單的配置需求有所減弱。

（3）政府債供給具有不確定性，銀行負債端壓力仍存。9月政府債供給規模環比下降，銀行端負債壓力有所減輕。但財政加力支持化債和國有大行補充核心資本，11-12月或增發政府債，四季度政府債供給具有不確定性，銀行負債端壓力仍存。

展望未來，在資金面上，面臨月末資金需求大、11-12月可能增發政府債兩方面壓力；在供需面上，存單潛在供給壓力較大，配置力量也受限。另外，存款利率下調推動資金出表，銀行負債端出現缺口，存單短期供給壓力上升。預計短期內同業存單利率下行仍存在阻力，未來向下突破需要看到資金面轉松，或配置力量明顯加強。

正文

10月以來，債市劇烈調整告一段落，跨季後資金面也有所放松，但同業存單利率仍然維持在高位水平。

存單利率爲何維持高位？後續何時會有機會？本文將對此進行分析。

1、存單利率爲何維持高位？

MLF處於淨回籠狀態，流動性水位不高，超儲率位於偏低水平。今年1-9月MLF淨回籠1970億元，明顯低於2020-2023年淨投放均值8463億元，央行投放的長期資金量有限，銀行間流動性水位不高。截至8月底，國海證券測算超儲率爲0.98%，也位於歷史同期偏低水平。

受到股市波動影響，非銀資金面存在壓力，流動性分層現象較爲嚴重。跨季之後資金面壓力有一定緩解，DR007利率下行。但近期股市行情火熱，成交量明顯上升，同時債市出現調整，債基遭遇贖回，非銀資金需求增長，受此影響R007仍然維持在較高水平，R-DR利差上行，流動性分層現象嚴重。

其中理財面臨贖回壓力，存單配置力量下降。非銀機構中，理財作爲配置同業存單的主力機構之一，也受到股市上漲、債市調整的影響，面臨贖回壓力，對於存單的配置需求有所減弱。

政府債供給具有不確定性，銀行負債端壓力仍存。9月政府債供給規模環比下降，銀行端負債壓力有所減輕。但10月12日財政發布會中提到，要加力支持地方政府化債和國有大行補充核心資本，或通過增發政府債實現，比如2023年四季度國債增發疊加特殊再融資債發行，政府債供給規模明顯上升。因此四季度政府債供給具有不確定性，銀行負債端壓力仍存。

2、後續存單機會在哪裏？

資金面：面臨月末資金需求大、11-12月可能增發政府債的兩方面壓力。從短期維度看，月末資金需求較大，DR007通常上升，資金面面臨一定壓力。從中期維度看，財政加力情況下，11-12月或增發政府債，可能對資金面再次造成擾動。

存款利率下調推動資金出表，銀行負債端壓力上升，短期內存單利率或有所上行。10月18日，大行下調人民幣存款掛牌利率，定期存款利率下調25BP，存款利率下調對存單行情有兩方面影響：

①推動資金出表，銀行負債端壓力上升，需要發行同業存單補充流動性，存單淨融資額上升、利率走高。從過往3次存款利率下調的經驗來看，該過程通常持續時間爲1-2個月，期間存單利率往往上行。②資金出表利好非銀規模增長，緩解非銀資金面壓力，提升非銀機構對於存單的配置訴求，利好存單利率下行。這一傳導鏈條較長，通常在存款利率調降1-2個月之後發生。