中信證券：關注Q4低基數下供需再平衡

2024年至今出行需求熱度較高，是內需爲主的消費行業中景氣度較優賽道之一。暑假在去年“歷史最好”的基數背景下，需求仍然保持穩健，交易量普遍爲正，但因供給端各子行業較上年普遍修復，供需格局再平衡過程中價格同比下滑且旺季負增更加明顯，因此預計Q3行業收入盈利同比增速環比Q2有所放緩。展望Q4及來年，考慮到基數壓力減弱、供給格局趨穩、中期服務業消費佔比提升趨勢明確，中信證券看好出行的持續穩健表現。推薦配置基本面確定性強的OTA板塊，順周期有望逐步迎來經營拐點的酒店、人力資源、餐飲板塊，以及景區、博彩中的優質個股。

▍總覽：暑期整體需求景氣維持，供需格局再平衡下量增價減趨勢延續，具體公司表現分化。

2024年以來出行鏈呈現量增價減趨勢，休闲出行客流量維持穩健增長，商旅出行受弱宏觀環境影響一定程度承壓；境內航司運力、酒店新开供給增加疊加去年脈衝式恢復導致價格高基數影響下，24Q3以來酒店、航空價格下行壓力環比24Q2有所增加。暑期出遊人次增長優於假期前市場預期，但機票、酒店等價格下滑幅度略大。6月底航班管家預測暑運期間（7-8月份）民航旅客運量1.35億人次、同比增長7.0%；實際暑期民航客運量1.42億人次、同比增長12.4%。航班管家預測經濟艙平均票價同比微降3%；實際暑期國內機票不含稅（經濟艙）均價787元，同比下降17%，比2019年同期下降1%；國際機票（經濟艙）均價2303元，同比下降25.37%，比2019年同期下降12.1%。基數影響下，年初以來各節假日隨時間推延旅遊人次和收入同比增速遞次放緩。以重點節假日出遊數據來看，24Q1春節假期國內旅遊人次和旅遊收入分別同比增長34.3%、47.3%，24Q2五一假期分別增長7.6%和12.8%、端午假期分別增長6.3%和8.1%，24Q4的國慶假期分別增長5.9%、6.3%。目前市場交易的隱含預期爲24Q4基數壓力減輕下出行鏈相關公司同比表現環比有所改善，頭部公司有望持續表現好於行業。中信證券認爲，考慮到Q4基數背景和當前需求趨勢，Q4環比好轉概率大，但Q4爲出行淡季，2025春節假期將是更重要的觀測點。

▍OTA：线上化率提升、穩定格局下，頭部OTA業績持續領先旅遊行業。

頭部OTA受益競爭格局預定量增長持續好於行業。上遊旅遊資源端價格承壓，OTA平台競爭格局穩定下議價能力提升，變現率均有提升、部分抵消行業價格下降影響。根據航班管家數據，24Q3民航旅客運輸總量爲2.02億人次，同比增長12.4%，較2019年同期增長15.4%；國內旅客運輸1.81億人次，同比增長8.1%，較2019年同期增長18.5%，國際/地區旅客運輸0.21億人次，同比增長71.5%，較2019年同期下降5.9%。根據攜程數據統計，2024年8月/9月平均單程機票價格分別爲982/766元，同比下降7.0%/15.3%，比2019年同期下降6.4%/1.4%。根據酒店之家數據，24Q3國內酒店間夜量需求同比增長約5%，全國酒店平均ADR同比下降6%，中高端酒店下降幅度7%左右。中信證券預計24Q3攜程國內機、酒預定量分別同比增長中高個位數、15%左右，價格降幅和行業趨同；預計出境機票、酒店交易量恢復至2019年同期110%~115%水平。中信證券預計同程24Q3國內及國際機票銷量合計同比增長約三成，國內酒店預定量同比增長10%~15%左右，經調整淨利潤同比增長約三成。OTA龍頭自身經營能力、業績穩定性較強，建議持續關注市場波動下的配置機會。

▍景區：景區板塊後續將呈整體性增長、景區間表現分化的態勢。

結合交通出行數據以及節假日旅遊數據來看，出行客流仍保持穩健增長，預計景區板塊客流整體基礎相對穩定，但由於23Q3景區板塊客流基數已不低，疊加24Q3天氣的負面擾動仍存，中信證券預計Q3黃山旅遊、峨眉山A、九華旅遊、三特索道、長白山等自然景區公司客流同比增速在持平到個位數增長區間內；中青旅、天目湖等休闲景區公司客流同比表現預計稍弱於自然景區公司；預計宋城演藝則呈現新老項目分化態勢，其中杭州、三亞、麗江項目Q3場次數同比下降，西安、佛山項目繼續維持強勁表現。由於基數效應以及各地天氣狀況的差異，中信證券判斷景區板塊後續將呈整體性增長、景區間分化的態勢。

▍博彩：行業競爭趨穩，短期優選存在經營效率優勢和盈利預期修正的阿爾法機會。

從估值角度看，在近期政策預期帶動的顯著上漲後，當前澳門博彩行業整體EV/EBITDA估值~10x，仍低於行業平均估值（約13-14x），結合行業（尤其是大型龍頭）在休闲領域板塊橫向比較較爲穩定的數據兌現，中信證券認爲本輪上漲未顯著超出基本面。從Q2回顧來看，各運營商管理層在業績說明會上預計2024年剩余時間競爭環境將趨於穩定，但中信證券預計各公司的再投資比率將保持高位，顯著下降預計仍需1-2個季度。整體而言，運營商們趨向通過capex投入翻新/改善物業品質，中信證券預計更加有序的競爭環境將有助於EBITDA利潤率的溫和提升。

▍免稅：弱景氣遇台風，拐點滯後。

根據海口海關，2024年暑期海南離島免稅銷售額爲38.7億元、同比下降34.3%，其中購物人次同比下降20.7%、人均消費同比下降17.2%，量價均相對低迷之下暑期離島免稅銷售額不佳，9月又受到台風天氣的負面影響，在經營槓杆負效應之下中國中免24Q3業績承壓，根據業績快報，24Q3公司收入117.56億元/-21.5%、歸母淨利6.38億元/-52.4%。根據民航局，暑期國際+地區航线客運量同比增長70%，恢復至2019年同期的92%，預計將帶動機場免稅業務繼續增長，同時核心機場免稅店盈利能力預計同比保持提升。根據海口海關，國慶假期離島免稅日均銷售額爲1.12億元、同比下降33%，銷售情況仍偏弱。當前宏觀大環境及出境遊持續增長背景下，免稅經營拐點尚未出現，待Q4基數壓力減輕及海南旺季到來，預計環比將有改善。當前市內免稅店政策已出台，公司受益於布局先發優勢，建議持續跟蹤市內免稅業務的落地情況。

▍酒店：酒店供給增加趨緩，價格壓力仍存，Q4同店表現有望回升。

根據酒店之家數據，截至9月底全國在營酒店68.19萬家，較6月底增加0.4%，其中連鎖/非連鎖酒店分別同比+4.1%/+0.0%，非連鎖酒店供給增速較24Q2的8.1%環比放緩，連鎖增速較24Q2的2.9%有提速，行業經營數據承壓、酒店投資賺錢效應減弱下，連鎖化率重回提升軌道。截至9月底，全部酒店客房數量2058萬間，較6月底增加2.3%，增速較24Q2客房相對24Q1 3.9%的環比增速有所放緩。按照周度平均數據計算，24Q3樣本酒店平均RevPAR爲134.8元，同比下降9.8%，平均ADR和Occ分別同比下降6.2%/3.8%。分檔次看，經濟型酒店韌性仍優於中高端。經濟型/中檔型/高檔型酒店平均RevPAR分別同比下降8.2%/10.9%/11.2%，經濟型/中檔型降幅較24Q2的7.6%/9.6%均有擴大，高檔型降幅較24Q2的16.1%有所收窄。开店方面，24Q3各家开店均有所加速。根據酒店之家數據，華住/錦江/首旅/亞朵24Q3在OTA平台上架酒店數分別環比增加約640/200/240/130家，較24Q2的440/150/170/110有提速。24Q4隨酒店行業基數壓力降低、行業供給增加趨緩下，中信證券預計酒店同店表現有望回升。酒店相較OTA更偏周期性，建議關注四季度低基數+估值切換機會。

▍餐飲：需求總體企穩，同店壓力有所緩和。

餐飲上市公司跟蹤來看，暑期表現8月好於7月，9月預計略有回落，Q3需求總體平穩。海底撈7月整體翻台率同比持平、同店翻台率略下滑，8月整體/同店翻台率均持平，9月整體/同店翻台率同比均個位數下降；海倫司7、8月同店恢復度好於5、6月，9月开學後預計有所回落；瑞幸咖啡6-8月單店日銷杯量預計逐月提升；奈雪同店日銷恢復度8月環比提升13pcts。四季度餐飲基數較低，消費券等政策刺激下，同店壓力有望進一步減輕。

▍人力資源：短期招聘需求壓力仍存，就業優先战略下重視底部配置機會。

根據國家統計局，7月/8月城鎮調查失業率分別爲5.2%/5.3%，分別環比提升0.2/0.1pct，失業率略走高。根據Datayes，24Q3新增招聘帖數同比持平、新增招聘公司數同比增長3%，整體看招聘市場處於弱復蘇進程中，行業需求仍有壓力。中信證券預計，24Q3中高端招聘、人事管理等業務仍承壓，而靈活用工、業務外包景氣趨勢維持。9月25日，中共中央、國務院發布《關於實施就業優先战略促進高質量充分就業的意見》，內容涉及推動經濟社會發展與就業促進協調聯動、着力解決結構性就業矛盾、完善重點群體就業支持體系等。中信證券認爲，在當前就業環境相對承壓的背景下，該《意見》出台具有較強的現實意義，建議持續跟蹤後續就業相關政策落地進展及成效，底部配置與就業最直接相關的人力資源板塊。

▍風險因素：

經濟增速下行超預期，消費降級趨勢超預期；境內外出行政策超預期變動風險；出境籤證辦理政策超預期變動風險；跨境航空運力恢復不及預期；市場競爭加劇等。

▍投資策略。

2024年至今出行需求保持較高熱度，是內需爲主的消費行業中景氣度較優賽道之一，受供需格局再平衡過程中的價格壓力影響，Q3行業收入盈利同比增長預計較Q2有所放緩。展望Q4及明年，考慮到基數壓力減弱、供給格局趨穩、中期服務業消費佔比提升趨勢明確，中信證券看好出行的持續穩健表現。建議維持基本面確定性強的OTA板塊的配置，同時增加配置順周期有望逐步迎來經營拐點的酒店、人力資源、餐飲板塊，以及景區、博彩中的優質個股。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年10月16日發布的《社會服務行業2024年三季報業績前瞻—關注Q4低基數下供需再平衡》報告，分析師：姜婭S1010510120056；楊清樸S1010518070001；劉濟瑋S1010521010002；李振寰S1010523010001；常欣儀S1010523020003；王詩然S1010523040002