美國再通脹的“此起彼伏”

美國9月總體CPI環比錄得0.18%（預期0.1%），核心CPI錄得0.31%（預期0.2%），均小幅超出預期。但比起總體讀數，本次CPI分項構成略顯意外：過往兩個月貢獻較大的住房通脹大幅回落，但其余分項“接棒”助推核心通脹連續三個月反彈。通脹是經濟運行的結果，這種“按下葫蘆浮起瓢”的分項表現，體現了美國經濟仍然不着陸的整體韌性。

具體來說，9月核心商品通脹半年來首次轉正（0.17%，前值-0.17%），背後反映出美國二手車需求的穩定和去庫（價格战）的演進；住房通脹（0.22%，前值0.52%）大起大落，對CPI貢獻明顯下降；還看到了醫保、交運等前期主要貢獻項的反彈。

與8月靠住房通脹一己之力推動不同，9月通脹更多是靠與消費相關的分項反彈，以及核心商品去通脹的逆轉，從三個月平均環比折年的角度，住房，超級核心通脹，核心商品等主要類目都在反彈。如果住房通脹不異常疲軟的話，9月核心通脹環比將大概率上行至0.4%以上。

所以通脹報告反映出的邏輯是清晰的：在經濟不着陸（Q3實際GDP預計增長2.5-3%）的背景下，去通脹不是一件“理所應當”的事情；增長和通脹本就是利率限制性不足的一體兩面，去通脹進程的停滯甚至短期扭轉，才應該是常態。

隨着降息的進行，實際薪資增速連續正增長支撐了服務消費支出的下限，5%左右的儲蓄率擡高了耐用品消費修復的上限，這兩者都將給通脹帶來上行風險。

值得重視的還有此起彼伏的罷工對通脹的影響，此類罷工-追趕式加薪或成爲未來一段時間常態，這也是對通脹反彈的潛在支撐，且並不遙遠。

還需要考慮的一點是，迄今爲止的經濟數據即使受到了降息的刺激，更多也是從“信心”層面傳導；進入Q4之後才會逐漸看到降息的實際傳導作用，這意味着Q4將看到更高的再通脹風險。

現在這個時點的美國經濟數據足以支撐11月暫停降息，我們近期看到了部分聯儲官員开始吹風11月不降息的可能性的，但9月FOMC會議紀要已經說明很多：在官員意見分歧很大時，鮑威爾才是那個說一不二的人；經濟因素給了鮑威爾更多操作空間的情況下，大選結果對他而言將更有價值。

因此，矛盾的局面將延續。一面是年末通脹的翹尾效應，內生經濟動能的維持，以及失業率的連續下行，都意味着當前的美國經濟動能比聯儲SEP中預測的要更強。另一面是美國貨幣政策的主觀因素开始增多，使得判斷變得更加復雜。

從純經濟因素的角度看，我們傾向於年內剩余降息幅度是0或者25bp；隨着長端美債利率重新开始上行，降息預期的下修還將繼續。

風險提示

美國勞動力供給修復不及預期，美元指數波動超預期，美國降 息幅度超預期，美國儲蓄率估計偏差較大 

注：本文爲天風證券2024年10月14日研報《美國再通脹的“此起彼伏”》，分析師：宋雪濤S1110517090003

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標題：美國再通脹的“此起彼伏”

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