天風宋雪濤：超強非農或引發聯儲反向焦慮
我們認爲聯儲實質上錨定的是實際薪資增速增長和資本市場穩定，而這一輪放鴿（8月初與9月初）都分別對應了美股過去兩個月的小周期低點。從結果上看，聯儲維護了美股的穩定，我們認爲這或是聯儲這一輪操作的根本訴求。聯儲也就爲此付出了更大的代價。從勞動力市場的角度看是失業率的下行風險，映射到需求端就是二次通脹風險。
近兩周來美國經濟數據大多表現強勢，9 月非農也延續了這一趨勢。
其中，新增就業錄得 25.4 萬人，大幅高於預期的 15 萬人，且主要來自於私人部門就業的增長（22.3 萬人）。這也與本周公布的大超預期的 ISM 非制造業 PMI 以及超預期反彈的職位空缺數相呼應，美國實體經濟仍然在穩定的創造就業需求。
而聯儲最爲“焦慮”的失業率在供給修復放緩的作用下連續兩個月下行，從 8 月的 4.22% 進一步下行至 4.05%，距離聯儲 4.4%的預期年末水平漸行漸遠。
各主要失業原因類別基本都錄得人數的減少，因此本月失業率下行可以看作是廣譜變動，而非受到個別類目的影響。
我們再次重申美國可能正在經歷非法移民對勞動供給修復的高點；降息對需求的刺激疊加供給的放緩正進一步增加年末失業率低於預期的風險。
薪資增速再次超預期增長，且前值進一步上修，這也意味着美國實際薪資增速還在持續反彈。具體來看，時薪環比增速錄得 0.37%，同時前值上修至 0.46%，推動 MA3 折年增速進一步上行至 4.21%，這是 2024 年 1 月以來的最高水平。
我們最爲關心的 EPOP（壯年就業率）依然保持在 80.9%的歷史最高區間水平，疊加近兩個月失業率的下行，美國就業與失業的分叉有所修復，开始往好的方向同向變動。
聯儲從 8 月初开始表達對失業率上行的擔憂。但迄今爲止無論是 PMI 等軟數據，還是 JOLTS、大小非農等硬數據都反映出聯儲的擔憂不僅未轉化爲現實，反而整體經濟還在加速增長。
具體來看，本周早些時間公布的 ISM 非制造業 PMI 錄得 54.9（預期 51.7)，創 2023 年 2 月以來新高；8 月職位空缺數再次回到 800 萬左右，與 4 月水平無異。
上周公布的 GDI 二修更進一步證明了美國居民部門的韌性。GDI 從 1.3%上修至 3.4%，帶動居民儲蓄率從 3%左右上修至近 5%水平。
這反駁了部分以低儲蓄率來論證美國消費難以持續的觀點，卻也進一步加強了我們認爲美國降息將帶來二次通脹的看法。在實際薪資增速本就持續正增長的情況下，我們認爲更高的儲蓄率意味大件核心耐用品的需求可能會隨着降息的延續而加速修復。
同時我們注意到近一年來，美國罷工事件頻發，且都以大幅加薪的方式解決。例如，去年一度鬧得沸沸揚揚的 UAW 汽車工人罷工事件以時薪增加 25%-68%不等，以及增加更多補貼而結束；近期美國港口工人罷工事件則以承諾未來 6 年內加薪 62%而閃電收場。
此類罷工-追趕式加薪或成爲未來一段時間常態，前有汽車工人和港口工人的抗議，後就可能發生在卡車司機、郵政員工當中，美國這些藍領行業的大幅加薪或不可避免。
如此幅度的薪資增長將進一步改善美國底層勞動力的收入水平，考慮到他們的消費傾向往往更高，我們認爲這將帶來通脹進一步反彈的風險。
在 9 月非農數據公布後，前美國財長薩默斯表示“事後看來，美聯儲 9 月份降息 50 個基點是一個錯誤”；但我們認爲他眼裏的政策錯誤可能恰恰是鮑威爾口中的正確。
聯儲選擇降息 50bp 不一定是政策錯誤，需要思考的是聯儲過去兩個月的操作達到了什 么目的，再來權衡其中利弊。
聯儲名義上的雙重目標是物價穩定和充分就業，但我們一直認爲其實質上錨定的是實際薪資增速增長和資本市場穩定。而這一輪放鴿（8 月初开始釋放鴿派信號，9 月初聯儲理事沃勒引導“前置性降息”的觀點）都分別對應了美股過去兩個月的小周期低點。
因此從結果上看，聯儲的行動維護了美股的穩定。對於前所未有的 2024 年總統競選來說，超預期的降息疊加美股維持泡沫化上行也利好在任者的選情，我們認爲這或是聯儲此番操作的根本訴求。
進一步的，盡管當前的數據意味着 11 月或可以暫停降息，但這就更難以自恰此前的 50bp 降息操作，爲了維護連貫性，聯儲大概率會順勢而爲。
在此前報告中（《再校准，再降息，再通脹》，2024 年 9 月 24 日），我們表示聯儲可能會 頂着 Q3 GDP 環比折年 2.5%以上的增速再次釋放降息預期，用預期管理的方式支持經濟和美國股市，然後在大選後部分兌現。
在過去兩周數據持續超預期的背景下，聯儲仍然在引導連續降息預期，這是經濟因素無法完全解釋的，也印證了降息並不單純基於經濟考量的觀點。
如果結合大選結果考量，特朗普上任後推行的經濟政策或更加激進，將帶來更大的通脹風險。因此在美國經濟增長並未明顯放緩的情況下，我們認爲共和黨當選可能不會選擇降息，民主黨當選可能會小幅降息。
自然，聯儲將付出更大的代價。從勞動力市場的角度看是失業率的下行風險，映射到需求端就是二次通脹風險。美國經濟正朝着不着陸和再通脹的方向發展；繁榮的美股，以及不着陸的實體經濟都是對民主黨大選的有利因素。
從風險的角度看，我們認爲美國面臨的最大風險是通脹的反彈幅度超預期。即使我們認爲美國再通脹是基准情形，但如果美國降息速度超預期疊加地緣衝突下原油價格持續上行，我們或將看到內外共振的通脹加劇反彈（內部：核心服務，外部：能源價格），這會顯著增加聯儲二次加息的可能。
同時，美國各類潛在的罷工事件是否都可以像碼頭工人罷工那樣三天內閃電解決尚待觀察；如果各類罷工事件（例如波音公司）持續時間變長，可能會對非農新增就業帶來明顯擾動。
再者，美國非法移民的流入雖在放緩，但是其轉化爲勞動力的增速可能存在非线性變動。短期內我們不能排除看到勞動力供給再度大幅修復的情況，這會對失業率帶來負面影響。
風險提示：美國通脹反彈超預期，地緣擾動帶來油價上漲過快，美國罷工事件持續長度超預期，美國勞動力供給修復超預期，美國降息速度超預期。
注：本文節選自天風證券發布的證券研究報告：《超強非農或引發聯儲反向焦慮》，分析師：宋雪濤 S1110517090003
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