假期市場思考：A股還是美股？

今年國慶假期的主角無疑是中國資產。無論是港股、富時A50還是中概股，漲幅在大類資產中脫穎而出、港股一躍成爲今年表現最好的股市。假期期間，能與中國資產媲美的也只有受益於中東局勢不斷升級的原油（圖1）。從假期表現比較好的幾個資產來看（10月1日至4日，收益率超過1%），撇开地緣政治因素，當前市場上漲存在兩大驅動力：

一是政策上邊際的寬松和刺激，典型比如中國資產和日經指數；

二是經濟韌性進一步確認，比如美元指數，以及10月1日之後的美股。

節後市場短期內會更看好A股，這點顯而易見。 不過我們如果把時間拉長，看好“A股還是美股”的答案可能就不是那么清晰，周五美國超預期非農數據發布後，資本市場對於“政策預期”型和“經濟企穩”型的選擇還存在猶豫。

對於美股，我們不看空，但是未來一個季度內的收益空間有限。處於經濟重要過渡時期的美股，會對基本面和風險愈發敏感。當前美國數據好壞參半、政治政策風險不小是客觀的約束：

首先，參考歷史經驗，即使是軟着陸，降息後初期美股表現也會比較“拘謹”。1970s以來，撇开衰退式降息不論，美國經濟軟着陸下，標普500在首次降息後一個季度內，平均漲幅約爲2.7%；如果撇开1995年的非典型情景，這一漲幅不超過2%。

其次，美國經濟軟着陸的跡象在增加，並不意味着股市盈利也會跟着改善。假期間盡管我們看到美國服務業、耐用品訂單以及就業數據的韌性，但是作爲美國經濟核心溫度計的ISM制造業PMI繼續不及預期，這也意味着在今年末至明年年初，至少在同比上美股的盈利增速會出現下滑。

第三，除了經濟的不確定性，大選的焦灼、美聯儲的搖擺會成爲美股風險的重要來源。10月1日（美東時間）美國副總統候選人辯論中，共和黨的萬斯略勝一籌，略微扭轉了9月11日總統辯論後特朗普在選舉中劣勢，讓本就焦灼的大選更加難舍難分。而這一老生常談的風險在切切實實地發揮作用。

對於A股，未來一段時間驅動力主要來自於情緒和增量資金，基本面反而不是那么重要。假期前和假期期間市場的表現，讓我們感覺到當前的中國股市有點類似2020至2021年公共衛生事件發生後的行情，以及2022年第四季度政策調整後行情的結合，而二者背後都有情緒+資金的邏輯：

類似2020至2021年的點在於海外的風險事件和市場波動對於A股可能是利多。2020年疫情爆發後，海外疫情的擴散往往會導致中國資產相對表現更好。類似的邏輯，當前由於中國國內政策轉向的力度，海外的持續動蕩或者不利政策的出台都可能導致資金轉向中國。

這一點主要集中體現在假期期間，港股、A50等中國資產和日本、印度股市（日本新首相是政策緊縮派）的此消彼長，以及和美元、VIX上漲的共振（和之前不同，中東形勢並沒有影響中國資產）。

類似2022年第四季度的點在於資金和情緒的驅動較強、可以暫時忽略基本面的拖累。2022年第四季度政策變動後，盡管經濟活動降溫，但股市回調有限、上漲行情持續到2023年2月初。

當前，資金的故事很有空間。客觀上看，無論國內還是海外，資金對於中國股市都是欠配的。國內方面，我們以A股市值和整體居民的存款規模的比例來觀察，截至8月底，這一數據持平於2014年年中，爲有數據以來的最低水平，如果考慮日益膨脹的理財規模，這一比例應該會更小。海外方面，根據高盛的測算，截至今年8月底全球主動性基金對中國權益資產的配置佔比僅爲5%，是近10年的最低水平。