失落的“德國制造”？

今年以來，德國制造業的疲弱已經延伸至高耗能行業之外，但同時制造業增加值表現卻明顯更爲穩定，如何理解？展望未來，短期內德國經濟、制造業仍處於走弱趨勢中，並可能拖累德債利率，以及促使歐央行加速降息。

一、爲何德國制造業PMI、生產指數疲弱？

德國制造業PMI回落至40.3，且明顯弱於其他發達經濟體。最新9月德國制造業PMI回落至40.3，不但低於市場預期的42.3，也遠遠低於其他發達國家水平。與此對應的是，德國制造業生產指數增速也明顯弱於美國、英國、日本，可見德國制造業生產並沒有因爲能源價格的回落而得到提振，對應德國出口疲弱，而出口、投資增速預測正是在9月歐央行最新預測中被大幅下修。

今年以來，德國制造業的走弱與高耗能行業關系較弱，反而其他行業的拖累更大，如機動車。從制造業生產結構來看，我們發現德國高耗能行業工業生產指數在2024年企穩回升，顯示今年德國制造業生產的走弱和高耗能產業關系不大。換句話說，德國今年制造業走弱並非是俄烏衝突、高能源價格抑制生產的邏輯。更進一步看，德國制造業中非高耗能行業在7月的走弱具備廣泛性，其中機動車行業環比跌幅最深，達-8.1%。

財政支撐退坡、全球制造業不景氣可能是今年德國制造業生產走弱主因。是什么導致德國制造業生產走弱呢？從機動車行業來看，這其實和德國在2023年末結束電動車補貼相關，直接導致德國車輛產量在2024年陷入停滯，考慮到機動車佔德國制造業增加值16%（2022年），這對於德國制造業的影響可能是極大的。德國內閣在9月4日批准了一項草案，旨在通過稅收優惠鼓勵企業購买電動汽車，需觀察後續效果。另一方面，德國所面臨的外部環境弱化，體現在全球制造業PMI自年中以來持續回落，也可能是近幾月德國制造業生產疲弱的因素之一。

二、如何理解德國制造業增加值表現強於生產指數？

疫情以來，德國制造業實際增加值表現遠強於生產指數，顯示德國制造業持續向高附加值行業集中。雖然德國今年以來的制造業表現堪稱慘淡，但從另一角度來看，德國制造業增加值表現要遠強於制造業生產，如何理解？制造業生產指數相當於剔除了價格之後的總產出，而實際增加值則是剔除了中間投入。所以，德國制造業實際增加值遠強於制造業生產指數情況，可以解釋爲德國制造業在向高附加值行業進行集中。換句話說，德國的制造業策略並非以量補價，而是以質補價。

德國實際貿易差額已經回到2019年水平、高科技制造業生產指數遠強於整體，印證德國制造業“以質補價”的特徵。1）首先，德國實際出口量跟隨制造業生產指數走弱，但實際貿易差額卻已經回到了疫情之前的水平，也遠遠強於2022年俄烏衝突爆發之前，凸顯德國制造業向中間消耗更少的行業進行集中、轉型。2）其次，疫情以來，德國高科技制造業生產指數明顯強於低科技、中低科技制造業指數，也顯示德國制造業更注重高附加值行業。

三、展望：德國未來制造業、經濟趨勢如何？

短期內德國制造業、經濟弱化趨勢可能還未見底，中期可關注歐央行降息節奏以及全球制造業PMI何時回升。根據“軟指標”調查，短期內德國未來制造業生產指數可能進一步走弱。同樣，德國經濟的月度跟蹤指標也指向更弱的GDP增速。但從中期來看，隨着全球央行進入降息周期，利率敏感的制造業部門可能會得到刺激。而且對於依賴信貸的歐洲經濟體來看，歐央行降息——銀行信貸條件放松就意味着經濟趨勢可能具備回升潛力。長期來看，德國經濟、制造業仍然存在較多掣肘，如地緣政治風險、經濟政策、貿易政策的不確定性等。