貨幣寬松年內如何“三步走”？

九月初以來政策不確定性和市場波動性有所上升，尤其是在央行新聞發布會和美國非農數據前後，我們認爲本周的核心主线主要有兩條：

一是國內，今年年內降准、降息以及“降存量”會如何落地？

二是海外，糾結的非農數據公布後，美聯儲的降息節奏會如何擺布？

對於國內政策，我們更傾向於認爲年內三項政策工具都不會缺席，但也會避免“重疊”，關鍵在於順序；

對於海外政策，年內美聯儲在剩下的三次會議中連續降息25bp、全年降75bp是我們的基准預測情形。

當然市場可能對此有更多的想法，美股的波動可能在所難免。而隨着美國大選進入衝刺期、總統辯論無疑會給政策和市場帶來不小的變數。

Q：年內，貨幣寬松如何“三步走”？

進入9月，貨幣政策的走向逐漸清晰。一方面，美聯儲降息料將從預期走向現實，匯率的掣肘預計走弱；另一方面，央行本周也向市場吹風，“加大逆周期調節力度、繼續着眼於總量、利率和結構”。作爲增量政策的降准、降息、以及呼聲漸起的存量房貸利率調降可能均已“箭在弦上”，但節奏預計是“漸進”的，盡量避免政策“重疊”，至少央行歷史上極少在同月內降准降息。

降准先行的概率較大。一是因爲降准在決策層面往往相對“迅速”、“獨立”，降息則需要協調銀行成本。二是中長期流動性需要“補水”，MLF逐漸縮量續作，國債买賣工具剛剛起步，降准可以及時補充政府債發行帶來的資金缺口。

降息和存量按揭利率調整可能“錯位”落地。以史爲鑑，2023年8月5年期LPR就曾“讓位於”同月末的存量房貸調整公告。相似的是，央行在本周新聞發布會上表態“存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束”、“合理把握貨幣政策調整的力度和節奏”，可能意味着年內存量房貸利率調整與LPR降息“錯月”落地。同時受限於銀行淨息差，存量房貸利率調降或難像去年一樣“一步到位”，我們認爲部分核心城市較高的存量房貸利率可能最先調降。

Q：美股的低迷，還要持續多久？

本周五的非農數據並不算差，失業率甚至走低，但美股表現低迷，納斯達克指數下跌2.55%，黃金、銅等商品也小幅下跌，當下低迷的市場情緒還要多久？我們認爲當下，除了季節性因素外，宏觀的兩大不確定性變量仍是壓制風險資產表現的核心原因：

其一是，美國未來經濟和政策的不確定性，或仍持續壓制美股至少降息落地

我們在之前的報告中提到結合當前就業市場的整體情況，當前美聯儲更可能連續小幅降息，但是市場對此可能還存在更加“激進“的想法，這是波動的重要伏筆。

此外，復盤1984年以來的8次降息周期，美國經濟是否出現衰退，在中期（3個月的維度）來看，對美股走勢的影響較大。但在短期內，由於宏觀經濟的難以預知性，即使經濟不衰退，美股也不一定會表現得更好。最爲典型的1987年，由於美股暴跌，美聯儲开始降息應對金融市場的大幅波動，但美國經濟並沒有出現衰退跡象。