5.5%！下半年增長和政策如何角力？

二季度GDP增速6.3%產生於這樣一種背景：增長比預期有壓力，但政策比預期有耐心。我們預計這種經濟和政策的角力將貫穿下半年。一方面，在“5%左右”的目標下，上半年GDP增速5.5%意味着下半年增速需要達到4.6%，這一門檻並不算高，但在當前內需下行+外需收縮的背景下，仍需要政策端的發力來對衝。另一方面，在高質量發展的要求下，不搞“大幹快上”、“貪大求洋”已成爲政策的內在約束（圖1）。

因此，在上述角力下，我們預計7月政治局會議仍將保持寬松基調，但不會有重大刺激政策出台，下半年在政策端仍將偏重科技和產業安全，這從領導人最近的調研可見一斑（圖2）。

回頭來看，我們認爲二季度經濟數據的走勢印證了今年高層在經濟工作上的底线思維：

比如今年全年的GDP增速目標，可能就是“5%左右”，而非市場年初預期的5.5%以上甚至接近6%，因此不需要多大的政策刺激。

比如就業問題，只要整體失業率回到疫情前水平，青年人失業率的走高在短期是可以接受的，況且從各國的經驗來看缺乏有效解決手段（圖3）。

比如擴大內需，雖然服務業的復蘇動能有所放緩，但從結構上來看，服務業對經濟增長的拉動正持續提升，並且上半年居民實際可支配收入增速（5.8%）超過GDP增速（5.5%）也是構成利好（圖4）。

當然，作爲內需不足的掣肘，當前民營企業信心不足，房地產市場再度疲軟確實亟待解決。我們預計7月政治局會議前後在提振民營企業和樓市信心上會有更多支持性的政策出台。從具體數據上看：

工業生產：繼續成爲經濟的拖累。6月工業增加值同比增長4.4%，上半年同比增長3.8%，明顯低於同期GDP增速（5.5%），基本符合本輪復蘇“服務強、工業弱”的特點。從第二季度來看，除了4月環比增速偏冷外，5、6月環比增長基本處於歷史同期均值水平，往後看由於外需和內需整體依舊偏弱，第三季度工業增速的反彈之路依舊充滿不確定，工業增速低於GDP增速的情況可能要到第四季度才會扭轉。

從行業構成上看，第二季度汽車和電氣機械依舊是工業增加值最大的拉動力，不過6月化學原料和制品行業“異軍突起”、突然加速，在沒有明顯低基數的情況下，同比增速較5月上升6%，這可能和下遊長絲等紡織行業开工率持續改善，以及化工產品出口量的韌性有關：一方面可能對應着國內年初地產銷售反彈之後的家裝需求上升，以及相關行業庫存的下降；另一方面，出口端，如化肥之類的化工產品剔除價格因素後依然保持着不錯的實際增速。

制造業投資：民企开始擴大投資了？今年上半年和6月當月制造業投資同比均增長6%，暫時止住了年初以來單月同比增速持續下滑的態勢。我們在之前的報告中說過，後疫情時代，制造業投資由順周期經濟項變成了逆周期調節的“工具”，不過邊際上可能出現了改善——民企开始加大投資了。我們看到固定資產投資裏民企投資相對於整體投資的增速在6月出現了觸底反彈，如果剔除繼續降溫的地產投資，這至少證明民間制造業投資的表現會更好。

從具體產業上看，電氣機械、汽車、有色和化工是主要的支撐力量，而從邊際上看，汽車和醫藥可能是民企投資擴張的主要方向。

基建：夯實經濟增長“壓艙石”。2023年以來基建發力明顯，6月廣義基建投資同比增速錄得12.3%（5月爲10.8%），基建投資爲穩增長提供強勁動力。分細項來看，6月基建投資加速的“引擎”是交通倉儲和公用事業，尤其是交通基建投資同比漲幅明顯，這主要源於鐵路投資的提速。6月起瀝青去庫態勢顯著，也從側面印證了交通基建的加速。

在經濟復蘇道路上穩定基建增速的邏輯至關重要，目前看來至少上半年基建算是“穩住”了。不過6月專項債發行節奏較上年偏慢，同時還沒有去年同期政策性开發性金融工具的“保駕護航”。後續政策端將如何爲基建投資加“彈藥”是一大關注點，根據國新辦新聞發布會的信息，6月末7399億元政策性开發性金融工具的資金支付使用比例已超過70%，准財政工具的擴容仍具必要性。

消費：高基數下的穩健回暖。與4、5月的高同比、弱復蘇形成鮮明對比的是，6月社零雖然同比讀數顯著回落，但環比邊際改善，兩年復合同比走闊至3.1%（4、5月分別爲2.6%、2.5%）。收入修復是重要因素，上半年全國居民人均可支配收入實際同比回升至5.8%，基本回歸至長期趨勢水平，二季度居民消費傾向同比已有大幅好轉。

分項來看，“618”活動的拉動作用下，耐用品消費復蘇進一步加快：大額商品如金銀珠寶與通訊器材維持高增速，化妝品、服裝受電商促銷影響復合同比轉正。最大的邊際變化來自於家電項（從5月復合同比-5.4%修復至6月復合同比3.8%），一方面來自於高溫天氣催生的購置需求，另一方面來自於春季地產銷售回暖對後周期產品的拉動，而家具、建築本月復合同比跌幅也均有收窄。