8月PMI的不尋常

在8月罕見高溫的背景下，制造業PMI超預期回落。今年7月政治局會議對產業政策的部署幾乎“面面俱到”，但8月制造業PMI身上似乎並沒有體現出“政策效應”。

如何理解8月PMI的不尋常？PMI邊際下降的背後，其實隱含着種種來自於極端天氣（多地8月高溫日數創歷史新高）和自然災害（暴雨洪澇、台風等自然災害頻發）的負面影響，這些特殊因素放大了PMI的下滑幅度。不過剔除掉這些短期因素，PMI數據顯現出經濟分化的態勢仍在延續，逐漸趕超PMI新訂單指數的PMI新出口訂單指數，印證了當前“內需淡、外需強”的局勢。

鑑於當前距離需求的完全復蘇尚有距離，我們認爲9月或是政策寬松的一個時點，不過政策的到來可能偏“漸進式”。

以政策敘事：7月政治局會議爲8月PMI帶來的“政策效應”。以史爲鑑，7月政治局會議在產業政策上“說得越多”，政策對於產業的重視將更利好8月PMI的反彈——7月政治局會議越強調工業制造業的重要性，那么8月PMI的反彈空間將會越大。而今年7月政治局會議，從“新質生產力”、到“新興產業和未來產業”、再到“行業自律”等等，對產業政策的布局幾乎“面面俱到”。但是今年7月政治局會議對實體經濟的重視，並未成功帶動8月PMI的反彈。

究其原因，今年夏季極端天氣和自然災害的存在，導致政策刺激對PMI的傳導路徑並非完全“一帆風順”。我們認爲對於8月邊際下滑的制造業PMI，背後受極端天氣和自然災害的影響頗多——以極端天氣來說，歷年夏季，PMI與全國平均氣溫多呈負相關關系，背後的原因可能系高溫環境會影響工業正常开工進度，從而壓低PMI景氣度。不過8月通常會進入夏天的“尾巴”，也爲PMI的擡升打开空間。然而今年8月氣溫卻“一反常態”，8月不降反升的氣溫意味着高溫“持久战”將壓制PMI的上升。

以自然災害來說，暴雨洪澇、台風等自然災害也會擾亂全國工業制造業正常進度。以2021年夏季爲例，在當年8月高溫影響逐步散去的情況下，PMI卻繼續下滑的原因在於當年自然災害頻發（包括鄭州特大暴雨）。而今年夏季自然災害受災人數以及直接經濟損失均明顯超過過去兩年，難免會對PMI造成負面影響。因此，在極端天氣和自然災害的影響下，8月PMI想要“逆轉翻盤”顯得極其不易。

“內需淡、外需強”的局勢延續，政策寬松時點到來。8月PMI數據顯示內需和外需再度“撇叉”，代表內需的PMI新訂單指數降、而代表外需的PMI新出口訂單指數升，說明相對不足的內需仍有待進一步提振。以史爲鑑，通常制造業PMI與2個月後的政策出台數量呈負相關關系。這也就意味着PMI越低，或許未來2個月內政策出台的速度會加快。我們認爲9月或是政策寬松的一個時點，不過政策的到來可能偏“漸進式”——先從貨幣政策开始放松，財政政策可能更偏儲備、但也會擇機出台。

生產商生產動能略有降溫。8月PMI生產指數從50.1%降至49.8%（環比-0.3pct），同時PMI生產經營活動預期指數也從53.1%降至52.0%（環比-1.1pct）。結合二季度工業產能利用率仍低於過去四年的產能利用率均值的情況來看，說明當前工業存在供強需弱的問題，這會在一定程度上抑制廠商的生產動能。已連續4個月呈現下降趨勢的PMI生產指數說明了很有必要改善工業端“生產持續強於需求”的局面。

8月數據再證明“弱補庫”思路。從PMI新訂單指數和PMI產成品庫存指數的12個月移動平均走勢來看，呈現上升趨勢的PMI產成品庫存指數說明新一輪補庫周期已全然开啓，但呈現下降趨勢的PMI新訂單指數說明重新進貨或許更偏被動。在需求相對偏弱的情況下，進入補庫或許更多依靠的是已有庫存的消耗。

非制造業中，服務業景氣度更多靠假期出行熱度支撐。8月建築業PMI爲50.6%（環比-0.6pct），建築業PMI已連續4個月下降，說明今年以來基建發力稍弱以及房地產並未完全恢復的現象延續，後期可關注超長期特別國債對經濟的撬動作用、以及房地產政策是否會進一步加碼。8月服務業PMI爲50.2%（環比+0.2pct），小幅提升的主因在於暑假出行熱度成功拉動服務業需求上行。