又見債基贖回，這次有何不同？

8月26日尾盤，中長端利率出現快速放量上行，市場消息指向或爲基金拋售利率債以應對贖回壓力，且目前尚無緩和跡象。機構渠道數據顯示，8月26日-27日純債基金淨贖回激增，強度已超過利率前高對應的8月12日。高頻申贖結構數據顯示，自8月20日起，個人投資者減倉債基意愿逐步升溫，近幾個交易日市場減倉排名前10位的基金中債基佔比超70%，且昨日贖回壓力偏大的某純債基金實際有近40%份額爲個人持有。兩相印證，債基的負債端正面臨來自機構和個人投資者的雙重壓力。

回顧本次集中贖回發生前一周行情，市場呈現利率債震蕩、信用債陰跌特徵。期間，中債綜合指數上漲0.01%、國債總指數上漲0.04%、信用債總指數下跌0.02%。投射到債基表現上，中長期純債型指數上漲0.02%、短期純債型指數跌幅小於0.01%。從波動節奏來看，純債基金指數漲跌交替、單日跌幅不超過0.02%，沒有出現劇烈調整。而上一贖回高峰8月12日對應的情況則爲：8月8日起，利率連續三個交易日大幅上行、中長期（短期）純債型指數連續變動-0.06%（-0.02%）、-0.06%（-0.03%）及-0.14%（-0.06%）。相比之下，8月下旬至8月26日尾盤前，市場沒有明顯急跌，債基卻在此時出現超預期贖回，背後原因值得探究。

一方面，債基淨值修復速度不同以往。以中長期債基指數爲例，4月以來主要出現兩次調整：①4月末：歷時16個交易日完成修復、期間最大回撤-0.31%，V型轉折點出現在第四個交易日，此後指數修復較爲順暢；②7月初：歷時9個交易日完成修復、期間最大回撤僅-0.06%。而以8月5日作爲起點，本輪調整也已持續超15個交易日，期間最大回撤-0.26%，V型轉折點出現在第五個交易日，至此仍與此前調整較爲接近。最大的不同點在於，截至8月23日指數仍有超0.16%的跌幅尚未修復，且反彈動能減弱，在權益市場表現較弱的情況下，仍跑輸上證50、深證紅利等個別股指。

更進一步，淨值修復受阻會動搖負債端持有意愿。今年以來，持有人對債基“回撤幅度較小、修復時間較短、單邊上漲時間長”等認知被多次強化，此前利率快速上行反而提供新的买點，吸引投資者抄底、打斷集中贖回，止盈賣盤也會快速轉化成新的买盤入場交易；而本次修復受阻的震蕩行情則可能向投資者釋放見頂賣出信號，後續贖回節奏與持續性影響較爲關鍵。如集中贖回持續，負反饋概率進一步上升；即便負債端情緒有所企穩，短期或也難有相當規模的承接盤入場，溫和的減持會拉長調整時間、降低調整烈度，但其方向性影響不會改變。由基金推及理財，二者負債端行爲存在共性，普益標准數據顯示，上周理財存續規模邊際回落728億元。此外，近期理財行爲或還受軟性防御需求和硬性監管約束影響，加劇基金負債端不穩定性。

另一方面，市場進入活躍度下降的新階段。根據歷史數據統計，成交量萎縮後，市場會自然收窄波動區間。但從最近負債端變化來看，即使沒有增量利空衝擊，橫盤狀態的脆弱性也不容忽視。如上文所述，利率債下行受阻、信用債出手難度增加，會阻礙債基淨值修復進程，動搖資管產品持有意愿，並傳導至資產端；一旦負債端利空實質形成，由於市場對拋盤的消化能力下降，利率會出現加速上行，近期信用市場調整加劇就印證了這一反饋路徑。同時，今年以來債市一致性預期過強，調整期機構間博弈強度也會相應上升，這也是爲什么金融時報近期仍在提示“警惕單邊一致行爲造成債市‘踩踏’風險”。

此前，市場博弈主要受監管行爲和市場配合度兩個變量影響，而本次超預期贖回的啓示意義在於，即使監管與機構能達成短期合作均衡，利率維持窄幅震蕩，資管產品持有意愿變化仍可能從利空方向打破這一平衡，帶來變盤點，甚至开啓負反饋鏈條。整體來看，預判後續贖回節奏和潛在負反饋臨界點的可行性較低，方向判斷或更爲有效，短期內資管產品負債端壓力易增難減，利率易上難下，何時企穩還需持續觀察。

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