中信證券：關注增量政策落地的方向
7月經濟的生產端增速保持平穩，但需求端分項均在低基數下繼續回落。生產側，7月工業增加值增速小幅回落，主要是受地產產業鏈、農副食品加工業等拖累，服務業修復延續放緩。需求側，固投呈現“基建分化、制造業較強、地產疲軟”格局，第三產業除地產和基建外的部分行業投資下滑，疊加中小投資項目增速下滑，可能是拖累固投增速下滑的主要原因。7月社零增速再次低於市場一致預期，汽車消費疲軟是最核心的拖累因素，同時提示關注收入承壓背景下服務消費繼續呈現邊際降速的特徵。7月政治局會議提出國內有效需求不足是經濟運行中的突出矛盾，目前的政策思路一方面是落實存量政策，另一方面是適時研究推出增量宏觀政策。考慮到7月需求端進一步回落，預計政策也將從存量和增量的方向持續發力，建議關注增量政策的發力方向。
▍經濟：7月生產端增速保持平穩，但需求端分項均在低基數下繼續回落，政策積極部署逆周期調節，後續有望出台增量宏觀政策緩解新舊動能轉型陣痛。
我們測算7月生產端加權平均增速約爲4.9%，較上月持平，需求端加權平均增速爲2.9%，較上月下降0.6個百分點，較生產端增速明顯偏低。需求端增速的進一步回落主要源於固定資產投資增速降幅擴大，我們分析背後的原因可能是第三產業除地產和基建外的部分行業投資下滑，疊加中小投資項目增速下滑。7月政治局會議提出國內有效需求不足是經濟運行中的突出矛盾，目前的政策思路一方面是落實存量政策，另一方面是適時研究推出增量宏觀政策。考慮到7月需求端進一步回落，預計政策也將從存量和增量的方向持續發力，建議關注增量政策的發力方向。
▍生產：7月工業增加值增速小幅回落，服務業修復延續放緩。
7月規模以上工業增加值同比增長5.1%，較前值下降0.2個百分點，與Wind一致預期（5.03%）基本持平。7月規模以上工業增加值增速有所下降，或與出口鏈景氣邊際回落相關（7月出口增速爲7.0%，較6月下降1.6個百分點）。從結構上來看，7月對工業增加值增速構成拖累的主要是地產產業鏈、農副食品加工業等，生產景氣較好的行業包括部分高端裝備制造行業以及中遊化學、有色行業。服務業方面，根據我們測算，7月服務業生產指數兩年平均增速爲5.2%，較6月下降0.5個百分點，反映服務業修復動能繼續走弱。從結構來看，服務業各細分行業中，現代服務業增速較快。其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業，交通運輸、倉儲和郵政業，金融業生產指數同比增速分別較整體服務業生產指數高出7.8、4.2、0.5、0.3個百分點。
▍投資：固投呈現“基建分化、制造業較強、地產疲軟”格局，第三產業除地產和基建外的部分行業投資下滑，疊加中小投資項目增速下滑，可能是拖累固投增速下滑的主要原因。
我們測算7月單月固定資產投資同比增長1.9%（前值3.6%），廣義基建投資同比增長10.7%（前值10.2%），狹義基建投資同比增長2.0%（前值4.6%），制造業投資同比增長8.3%（前值9.3%），房地產开發投資同比下降10.8%（前值-10.1%）。7月廣義基建和狹義基建增速分化，一方面可能系新基建投資順應新質生產力發展而增速較高，另一方面也反映傳統基建在財政資金偏緊的環境下增速下降。制造業投資小幅回落但仍然高增，政策支持+地方產投熱情高仍是核心支撐，預計後續制造業投資仍會維持偏高增速但增速可能邊際走弱。房地產投資、商品房銷售面積和銷售額同比降幅均擴大，房價延續下行，地產投資增速拐點仍需等待。值得注意的是，7月除三大項外的其他投資同比下降9.7%，拖累整體投資下滑2.2個百分點，我們分析主要原因是除地產和基建外的第三產業部分行業投資增速下降，以及中小投資項目增速下滑。
▍消費：7月社零增速再次低於市場一致預期，汽車消費疲軟是最核心的拖累因素。
7月社會消費品零售總額同比增長2.7%，較前值（6月社零受到6.18購物節前置影響增速顯著偏低）回升0.7個百分點，但低於市場一致預期3.1%，連續第6個月低於市場預期。汽車消費疲軟是最大拖累，除汽車外的商品消費同比增速爲3.6%，較前值回升0.6個百分點。與此同時，餐飲收入、服務零售額等服務類消費邊際降速特徵較爲顯著，餐飲收入同比增速從6月的5.4%下降至3.0%。行業方面，7月必選消費、石油及制品消費表現相對較好，通訊器材、體育娛樂用品等升級類消費仍錄得同比正增長，但其余可選消費整體承壓。向後看，居民工資性收入、財產性收入邊際降速背景下，消費能力或整體承壓，穩消費亟待“兩新政策”與更多逆周期政策發力。
▍債市：預計短期內長債利率將呈現低位震蕩走勢。
經濟基本面弱復蘇現實延續，實體需求偏弱等因素下，央行“支持性”的貨幣政策立場以及降成本目標依然明確，疊加機構資產荒現象延續，利率長期下行趨勢仍未改變，但也要留意央行對長端收益率的持續關注以及政府債密集發行可能帶來的調整壓力。預計短期內長債利率將呈現低位震蕩走勢。
▍風險因素：
內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外經濟衰退及風險事件超預期，海外貨幣政策超預期等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年8月16日發布的《2024年7月經濟增長數據點評—關注增量政策落地的方向 》報告，證券分析師：楊帆 明明 瑪西高娃 彭陽
標題：中信證券：關注增量政策落地的方向
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