社融微增，信貸疲軟——7月金融數據

核心觀點

7月社融、M2小幅回升，M1繼續創新低，新增人民幣貸款創新低，央行降息、政府發債有一定支撐作用，但融資需求仍然疲軟。

當前經濟特徵值得重視，居民儲蓄高增、貸款需求疲弱、物價和資產價格較爲低迷、實際利率仍高、總需求不足，與日本90年代“資產負債表衰退”有一定相似性。

“資產負債表衰退”理論認爲，在極端情況下居民和企業資產負債表受損，微觀主體的目標函數會從利潤最大化轉變爲債務最小化，厭惡風險、抵觸債務，即使有收益和現金流也會在第一時間還債。盡管這一決策在微觀上是理性的，但在宏觀層面會產生“合成謬誤”，融資需求消失、信貸萎縮、產出下降，惡性循環。

資產負債表衰退與周期性衰退不同，常規政策難以見效，需要大規模刺激計劃。由於債務最小化、融資需求不足，市場主體對利率變化不敏感，陷入流動性陷阱，貨幣政策難以發揮作用；結構性改革雖然可以激發市場活力，但短期難以生效，而且供給側改革不能取代需求側刺激；財政政策可直接提振需求，是走出“資產負債表衰退”的主要拉力。

當前是政策出台和落地的重要時間窗口，要抓住“金九銀十”窗口加大財政擴張力度。上半年基本靠出口和制造業投資，下半年外需回落，穩增長壓力較大，需要出台大力度的刺激政策，彌補市場主體的融資缺口，將儲蓄重新轉化爲投資，推動溫和通脹，提振資產價格，打通經濟運行循環。

建議推出以新基建領銜的大規模經濟刺激計劃，短期擴大需求，長期打造中國經濟新引擎。同時，附以減稅降費，減輕企業和居民負擔，休養生息；以新基建爲代表的政府投資是最佳選擇，新基建包括人工智能、車路雲一體化、充電樁、換電站、芯片半導體等相關基礎設施，屬公共產品，外溢性強，這也是我們過去20年超前布局基礎設施的成功經驗。

正文

1、2024年7月金融數據呈現以下特點：

1）社融多增。7月存量社融同比增長8.2%，增速較上月增長0.1個百分點。新增社會融資規模7708億元，同比多增2342億元，結構上主要靠企業債、政府債支撐。

2）信貸整體表現不佳，企業信貸少增，居民信貸多減，非銀貸款高增。7月金融機構口徑信貸余額同比增速8.7%，較上月下降0.1個百分點。企業貸款少增，其中短貸多減、中長貸少增，票據融資多增，反映融資質量不佳。居民端多減，短貸多減，中長貸小幅多增。

3）M2小幅提升，M1持續創新低，M2與M1剪刀差持續走擴。M2增速6.3%，較上月上升0.1個百分點，M1增速-6.6%，較上月下降1.6個百分點。7月存款利率下調，存款“脫媒”對貨幣增長形成較大拖累。

4）展望未來，財政政策“新基建”帶動經濟復蘇。上半年基本靠出口和制造業投資，下半年外需回落，穩增長壓力較大。7月央行降息、專項債加快發行、3000億設備更新改造和以舊換新資金落地，效果待觀察。建議推出以新基建領銜的大規模經濟刺激計劃，與貨幣政策、匯率政策、結構性改革相比，財政政策有直接帶動需求、起效快的優勢。

新基建短期擴大需求，長期打造中國經濟新引擎。積極的財政政策支持新基建，短期有助於穩增長、穩就業，長期有助於培育新經濟、新技術、新產業，打造中國經濟新引擎。

短期發力新基建，長期結構性改革，放松管制，釋放民營經濟活力；發展新經濟、新質生產力、促進創新。中國經濟潛力大，相信經過一系列務實有力的措施，定能推向復蘇。

2、社融同比多增，政府債、企業債是主要支撐

7月存量社融規模395.72萬億元，同比增長8.2%，增速較上月提高0.1個百分點。新增社會融資規模7708億元，較同期多增2342億元。受季節性因素、降息、政府債發行提速等影響，社融增速小幅回暖。但社融增速仍處低位，信貸需求比較低迷。

結構上，企業債、政府債是主要支撐。

1） 表內信貸多減。7月社融口徑新增人民幣貸款-767萬億元，創歷史新低，同比多減1131億元。

2） 表外融資少減。7月表外融資減少755億元，同比少減970億元。其中，未貼現票據減少1075億元，同比少減888億元。結合表內票據多增判斷，銀行以票衝貸需求旺盛，導致表外票據減少。7月信托貸款減少25億元，同比多減256億元；7月新增委托貸款增加346億元，同比多增338億元。

3） 政府債券多增。7月政府債券淨融資增加6911億元，同比多增2802億元。近期政府專項債發行逐步提速，截至8月13日，新增專項債發行進度達50%，較6月底提升12個百分點。政治局會議部署加快專項債發行，預計三季度新增專項債將迎來發行高峰，並成爲下半年社融的主要支撐。

4） 直接融資多增。直接融資增加2259億元，同比多增183億元。企業債券淨融資2028億元，同比多增738億元。7月信用債淨融資規模提高，主要受債券利率走低提振，產業債發行需求較高，城投債淨融資額持續低迷。7月新增股票融資231億元，同比少增555億元，在IPO放緩、交易量萎縮的背景下延續低迷。

3、信貸整體表現不佳，企業融資需求不振，居民端貸款結構有所改善

7月金融機構口徑信貸余額同比增速8.7%，較上月下降0.1個百分點。7月新增人民幣貸款2600億元，同比少增859億元。值得一提的是，金融機構口徑與社融口徑人民幣信貸差值較大，主因非銀行金融機構貸款多增，或與維穩股市救市資金有關。

企業貸款少增，其中短貸多減，中長貸少增，票據融資多增，信貸結構不佳。7月新增企業貸款1300億元，同比少增1078億元。其中，企業短貸減少5500億元，同比多減1715億元，與季節性因素有關。票據融資增加5586億元，同比多增1989億元，7月下旬6M國股銀票轉貼現利率持續走低，反映實體融資需求疲軟，銀行以票衝貸現象突出。新增企業中長期貸款1300億元，同比少增1412億元。7月份制造業PMI爲49.4%，繼續處於收縮區間，反映企業內生融資需求不足，有待進一步提振。

居民貸款多減，短貸多減，中長貸小幅多增。7月居民貸款減少2100億元，同比多減93億元。短期貸款減少2156億元，同比多減821元，7月汽車銷量172萬輛，同比下降2.8%，耐用品消費表現較爲一般。新增居民中長期貸款100億元，同比多增772億元。7月30大中城市商品房成交套數和面積同比分別爲和-8.0%和-16.9%，跌幅相較於6月有所收窄。7月LPR下調後貸款利率進一步下降，未來仍需降低存量房貸利率，加大住房銀行收儲力度。

4、M2小幅提升，M1同比創新低，M2與M1剪刀差進一步走擴

7月M2同比增速6.3%，較上月上升0.1個百分點。

從結構來看，1）企業存款減少1.78萬億元，同比多減2500億元。居民存款減少3300億元，同比少減4793億元。企業和居民存款均減少，一方面，7月是季初企業繳稅大月，企業和居民存款向政府轉移，符合季節性特徵；另一方面，受7月存款利率下調影響，居民存款向理財轉移情況加劇。2）財政存款增加6453億元，同比少增2625億元。7月政府債發行節奏偏慢，季初財政支出較低，財政存款呈現少增趨勢。3）非銀存款增加7500億元，同比多增3370億元。存款“脫媒”背景下，疊加7月作爲理財增長的傳統大月，7月理財規模上升至1.5萬億元的較高水平，非銀存款呈現多增。

7月M1同比增速-6.6%，較上月下降1.6%，繼續創新低。金融“擠水分”、整頓存款“手工補息”影響仍存在。M2與M1剪刀差進一步走擴至12.9%，達今年以來最高值。反映企業投資經營活動不足，實體經濟活力不振，資金活化程度低。