關注海外降息與衰退交易
摘 要
近期聯儲降息和美國衰退概率上升，市場波動加大，如何看待後續影響？
回顧前4輪美聯儲降息過程中主要市場表現，權益市場和黃金的表現取決於降息後美國經濟是否發生衰退，如果發生衰退，則權益市場下跌、黃金至少在降息初期仍有可能上漲。
在降息過程中，原油和有色金屬普遍表現爲下跌，而債市表現較好，多數爲牛陡。
美元、日元和人民幣表現則有較高的不確定性。
當前美聯儲降息時點可能不斷臨近，後續各類資產走勢主要取決於美國經濟是否走向衰退。
需要注意的是，風險資產的波動可能有所放大，全球政治走向和套息交易的收縮與逆轉可能是當前重要的風險點之一。
對於國內債券市場，無論美國經濟是否衰退，總體債市利率下行的趨勢不變。外圍變化可能會階段性加大債券市場的做多動能。
債市策略我們維持8月月報觀點（《做多還是止盈？》，20240801）。
正文
美聯儲7月議息會議強化了市場對於9月降息的預期，8月2日公布的失業率和非農就業數據明顯偏弱，9月降息可能性進一步增大。
歷史上來看，美聯儲开啓降息後，全球主要資產表現如何？
1. 歷史上聯儲降息後的資產表現
考慮到數據可得性，本文主要回顧1990年後的4次美聯儲降息，降息過程分別是1995年7月-1998年11月（40個月，6%-4.75%）、2001年1月-2003年6月（29個月，6.5%-1%）、2007年9月-2008年12月（15個月，5.25%-0.25%）、2019年8月-2020年3月（7個月，2.5%-0.25%）。
1.1. 權益市場表現
近4次聯儲降息過程中，上證在1995年7月-1998年11月出現上漲，2019年表現爲震蕩，其余爲下跌。
恆生指數，1995年7月-1998年11月聯儲降息周期中，先上漲後顯著下跌，2019年表現較好2020年轉爲下跌，其余兩次爲下跌。
道瓊斯指數和納斯達克指數在1995年7月-1998年11月降息中出現上漲，2001年1月-2003年6月和2007年9月-2008年12月降息即下跌，2019年8月-2020年3月先上漲後大幅下跌。
日經225在1995年7月-1998年11月先上張後下跌，2001年1月-2003年6月和2007年9月-2008年12月降息即下跌，2019年8月-2020年3月先上漲後大幅下跌。
從歷史表現來看，近4次降息過程中，主要權益市場僅在1995年7月-1998年11月出現了相對較好的表現。我們認爲主要原因可能在於1995年聯儲降息之後美國經濟沒有出現衰退，而其余三次降息過後都出現了顯著衰退。
1.2. 債券市場表現
中國10年期國債數據僅涉及最近兩輪降息，兩輪降息過程中10年國債利率均爲先震蕩後下行，短端利率下行幅度更大。
美債利率在降息過程中也全面下行，10年美債利率總在降息末期顯著下行。1995年7月-1998年11月長端下行幅度較大，其余三輪降息中短端下行幅度更大。
日債利率的規律性較弱，日本10年國債利率在2019年8月-2020年3月降息中回升，彼時日央行已經引入YCC政策，其余降息過程中均爲震蕩回落。
降息對於國債利率的影響較爲明確，降息過程中短端利率普遍走低，10Y國債也以下行爲主（僅日本10Y國債在2019年8月-2020年3月降息過程中回升），國債市場主要表現爲牛陡。
1.3. 主要匯率表現
首先觀察美元指數，1995年7月-1998年11月降息過程中，美元指數趨勢上行；2001年1月-2003年6月降息過程中，美元指數先強勢震蕩，之後大幅下行；2007年9月-2008年12月降息過程中，美元指數下行後大幅回升；2019年8月-2020年3月降息，美元指數窄幅震蕩。
降息過程中美元指數的表現規律並不明確。
觀察降息期間人民幣表現，2007年9月开始降息後，人民幣持續升值，2008年次貸危機爆發，人民幣保持穩定；2019年8月-2020年3月降息過程中，美元兌人民幣在6.8-7.2的區間內震蕩。
觀察降息期間日元表現，1995年7月-1998年11月降息中，日元對美元持續大幅貶值；2007年9月-2008年12月降息中，日元對美元持續升值；2001年1月-2003年6月和2019年8月-2020年3月降息中，日元對美元先貶值後升值。
1.4. 主要商品表現
黃金在1995年7月-1998年11月降息中先震蕩，然後下跌；在2001年1月-2003年6月和2019年8月-2020年3月趨勢上行；2007年9月-2008年12月降息過程中先上行近半年時間，然後下跌。
對於黃金，在降息的初期沒有出現下跌。
原油在1995年7月-1998年11月先漲後跌；2001年1月-2003年6月區間震蕩；2007年9月-2008年12月先大幅上行然後更大幅度下行；2019年8月-2020年3月小幅上行後大幅下行。
歷次降息過程中，銅價均爲下跌，其中2007年9月-2008年12月下跌幅度最大。
鋁與銅的表現類似，在四輪降息過程中均爲下跌，整體波動小於銅。
原油存在較高下跌可能；銅鋁在歷次降息過程中均有下跌；黃金至少在降息早期沒有出現下跌。
此外，黃金的表現與降息後美國經濟是否衰退相關，1995年降息後美國經濟未衰退，美元表現強勢，黃金價格下跌，其余三輪降息後出現衰退，金價不同程度上行。
綜合來看，降息過程中主要資產的表現有以下規律：
1、股市和黃金的表現取決於美國經濟是否發生衰退，未衰退則股市漲黃金跌，反之亦然；
2、債市往往表現較好，多數爲牛陡；
3、黃金在降息的早期沒有出現下跌；
4、原油和有色金屬往往表現爲下跌。
2. 如何看待當前情況？
2.1. 美國經濟的衰退風險
按年份來看，1995年7月-1998年11月降息過程中主要市場表現有所不同，由於美國經濟未出現衰退，股市表現較好，美元指數也持續強勢，對商品價格形成壓制。
未來美聯儲降息過程中，主要資產如何表現，關鍵可能仍然在於美國經濟是否出現衰退。
2.2. 高位資產的隱含風險
當前海外多個主要經濟體股市正處於歷史高位。日元作爲低息貨幣，是全球套息交易中負債端的重要選擇之一，2022年美聯儲开啓加息周期後日元套息交易的規模加速擴張。
日元對美元自7月初开始升值；7月11日納斯達克和日經225指數達到階段性高點並开始下跌，同時日元升值速度顯著加快；7月31日，日央行決定加息15基點並在每個季度縮減購債4000億元。
資產預期收益率降低和日央行加息可能導致部分資金退出套息交易（資金成本上升而回報率下降），主要資產價格的劇烈波動也指向套息交易可能正在收縮。風險資產波動有可能在聯儲轉向降息後進一步加大。
對於債市而言，國債利率受降息的影響較爲明確，無論美國經濟是否衰退，利率大概率下行。國內視角來看，外圍變化可能會加大債券市場的做多動能。
3. 小結
近期聯儲降息和美國衰退概率上升，市場波動加大，如何看待後續影響？
回顧前4輪美聯儲降息過程中主要市場表現，權益市場和黃金的表現取決於降息後美國經濟是否發生衰退，如果發生衰退，則權益市場下跌、黃金至少在降息初期仍有可能上漲。
在降息過程中，原油和有色金屬普遍表現爲下跌，而債市表現較好，多數爲牛陡。
美元、日元和人民幣表現則有較高的不確定性。
當前美聯儲降息時點可能不斷臨近，後續各類資產走勢主要取決於美國經濟是否走向衰退。
需要注意的是，風險資產的波動可能有所放大，全球政治走向和套息交易的收縮與逆轉可能是當前重要的風險點之一。
對於國內債券市場，無論美國經濟是否衰退，總體債市利率下行的趨勢不變。外圍變化可能會階段性加大債券市場的做多動能。
債市策略我們維持8月月報觀點（《做多還是止盈？》，20240801）。
風 險 提 示
國內政策取向超預期，美聯儲貨幣政策超預期，地緣衝突規模超預期
注：本文爲天風證券2024年8月3日研究報告：《關注海外降息與衰退交易》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
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