新老券換券利差怎么看？

臨近10年期國开活躍券換券， 230205-230210利差在近幾個交易日有所走擴，部分投資者對當前新老券利差是否合理、後續利差走勢如何、以及新老券選擇等問題都有所關注。我們對歷史的換券規律進行總結梳理，以期對上述問題給出一些參考。

1、從新券上市到成爲活躍券的規律

從2022年以來10年期國开活躍券的換券情況來看，一只新券從發行上市到成爲活躍券，在時間和發行規模上主要存在以下兩個規律：

（1）從時間上看，新券從上市到成爲活躍券，平均歷時52天，最短22天，最長68天；從上次換券到下次換券平均間隔101天，最少68天，最長127天。10年期國开活躍券在一年內一般換券4次，2022年在上下半年各換券2次，分別在當年的3月、5月、9月和12月。2023年至今僅在4月進行過一次從220220到230205的活躍券換券，新券230210在2023年5月24日上市，至今達49天。

（2）從發行規模上看，一只10年期國开債的總發行期數在11-16期，平均發行規模在2400億元左右，近年來發行規模最大的220220，共發行2870億元。換券時新券的發行期數多在9-10期，存量規模在1500-1800億元左右。目前新券230210已發行8期，存量規模1380億元，距離換券大概還有1-2期的規模。

2、換券前後的新老券利差走勢

影響新老券利差變化的核心因素是債券的流動性，當市場預期新券即將成爲活躍券後，新券的流動性提高，流動性溢價下降；相反，老券從活躍券成爲次活躍券，流動性變弱，流動性溢價上升；所以，當新老券开始切券的時候，新老券利差往往會有所走擴。成交筆數作爲衡量債券活躍度的重要指標，當新券的成交筆數超過老券時，則可認定活躍券發生了切換。同樣的，我們通過回溯2022年以來的換券行情，可以總結出以下三個規律：

（1）換券前：在新券上市不久流動性還遠低於老券的時候，新老券利差多處於1-5bp範圍內波動，無明顯規律。當老券-新券成交筆數差額下降到500筆以內時，新券流動性明顯上升，老券-新券利差开始進入擴大區間。

（2）換券時：當老券-新券成交筆數差額下降到0到-200筆時，兩者完成切券，利差存在3-5bp的快速走闊空間，利差水平最大可達 8-10bp左右，極大值多出現在新券成交筆數首次超過老券的後5個交易日內。

（3）換券後：當新老券利差在換券時達到局部極值後，此前做多新老券利差的策略很可能被平倉，帶動利差的收窄，空間多在2-5bp。但也存在部分情況下利差持續在高位至切券後的2-3周。更新券的發行上市對原來新老券的利差並無規律性影響，隨着更新券成爲活躍券，原來新券的流動性也有所下降，新老券利差向0震蕩收斂。