如何看待聯儲降息與國內市場表現?
摘 要
通脹和就業數據變化，疊加PMI等讀數變化，共同推動美聯儲9月降息預期上行。
但也要看到一些因素不利於9月降息：美聯儲對再通脹風險仍有擔憂，美國勞動力市場尚未出現“脆斷”，2024年美國財政擴張形成支撐，以及11月大選將近，爲保持聲譽，美聯儲選擇可能更加謹慎。
我們判斷，雖然9月降息概率上升，但還是不能完全排除首次降息發生於大選之後。
美債美元怎么看？
復盤1983年以來六輪周期，美聯儲首次降息前，美債利率會提前回落，領先時間在1-10個月。疊加6月份开啓QT Taper，我們判斷，後續美債利率中樞會繼續震蕩下行。
不過考慮到財政支出偏強等不利因素，美債利率大幅下行可能亦有阻力，三季度10年美債區間可能在3.8-4.3%。
此外特朗普選情可能對應美債期限利差走闊。
美聯儲首次降息前後，美元指數未必見頂。首次降息前後，美元指數並無明確規律，並且歷史上首次降息後美元指數即便回落，幅度也有限。這與非美經濟體表現有關，短期建議關注法國選情，中期關注歐元區經濟反彈斜率和歐央行降息進程，以及日央行貨幣政策維持寬松。我們判斷，三季度美元指數可能仍在100-105區間運行。
人民幣外部均衡怎么看？
進入6月以來，人民幣貶值壓力可能與6-8月企業分紅、留學購匯等季節性因素有關。9月之前，可能仍然不宜低估人民幣外部均衡的壓力。9月可能是基本面、海外政策博弈的焦點時期，市場波動或有階段性放大。目前1年期掉期點仍在-2900點左右，低於2023年同期且回升有限，結合即期匯率相對中間價的當日貶值幅度觀察，短期內央行或許仍然會關注外部均衡壓力。
國內市場怎么看？
美聯儲降息前後，中債利率定價總體上是以內爲主，人民幣匯率仍然可能貶值，而權益市場表現亦取決於中美經濟政策周期差，存在不確定性。不過在中美貨幣政策周期深度錯位下，參照歷史經驗需要謹慎。
後續關於降息，市場可能需要充分理解央行的考量和關切。
一是美元指數，結合潘功勝行長兩會發言，央行判斷美元指數動能走弱可能至少有兩個維度：美元指數在103或更低，比如102及以下；以及美元指數快速下行調整。
二是中美利差，結合潘功勝行長和官媒發聲、2023年12月降存款利率時點，中美利差倒掛在120bp-160bp時國內降息概率可能增加，對應十年美債3.5%-3.9%區間。
對於債市，短期建議弱化資本利得，以合理區間、靜態票息視角參與。一方面不必過度悲觀，另一方面保留應有的審慎，策略上建議啞鈴型，短端下沉信用票息，長端適度考慮利率久期。暫時過渡，等待更明確的方向信號。
北京時間7月11日晚間，美國6月CPI數據同比低於預期，美聯儲9月降息預期繼6月就業數據公布後再度升高。如何看待美聯儲行爲以及美債、美元後續變化？我們分析如下。
1. 美聯儲降息預期怎么看？
總體上，通脹和勞動力市場變化共同推動美聯儲降息預期上行。
6月美國CPI同比3%，預期3.1%，前值3.3%；6月美國核心CPI同比3.3%，預期3.4%，前值3.4%。
分項看，主要是能源和服務分項環比回落超季節性。6月能源CPI環比-1.2%，核心CPI環比+0.1%，均處於近年來季節性偏低位置。
核心CPI中，主要是住所和運輸服務分項環比表現走弱。
與此同時，6月新增ADP就業、非農就業環比繼續回落，服務類就業表現不佳，4月和5月新增非農就業相比初值分別下修6.7萬人和5.4萬人，6月失業率上升至4.1%。
此外美國4-6月ISM PMI連續三個月低於50%，讀數逐步下行，分別爲49.2%、48.7%和48.5%，均表明高利率環境對美國經濟景氣確有影響。
主要宏觀讀數變化帶動下，9月議息會議降息預期上升（反映爲預期政策利率下行）。
但也要看到一些因素不利於9月降息：
首先，美聯儲對再通脹風險仍有擔憂。
7月9日鮑威爾國會問答中，有議員提及降息問題，鮑威爾回應中主要關注兩個方面：
一是通脹回落的持續性，鮑威爾表示，“去年（2023年）年底通脹數據連續7個月表現良好。然後，我們經歷了一個季度，實際上是一個月左右的時間裏，通貨膨脹回升了。現在我們可能有一個非常好的通脹數據和一個相當好的通脹數據。我們只是需要看到更多，以增強信心。”
二是勞動力市場是否出現意外疲軟。鮑威爾表示，“如果勞動力市場意外走弱，這也可能是放松政策的理由。”
從鮑威爾講話中可以看到，要防範類似於今年一季度的再通脹風險。今年一季度CPI和核心CPI環比反彈，CPI同比以及住房、醫療保健、交通運輸等分項同比在2024年3月再度回升，被鮑威爾評估爲不好的數據，也是降息的首要考慮。
展望未來，夏季通脹走勢仍有不確定性，可能影響美聯儲在9月降息的決策。2024年6月CPI服務分項走弱與能源價格下降向核心通脹傳導、航空公司運力過剩等因素有關。後續若8-10月份服務業通脹環比季節性回升，可能影響通脹表現和降息預期。
第二，就業方面，美國勞動力市場事實上尚未出現特別顯著的大幅走弱信號。
其一，非農和失業率的分化其實是機構調查和住戶調查口徑的問題，失業率上行可能要考慮移民變化。
其二，結合信貸高頻數據來看，美國經濟金融體系的供求循環在高利率環境下有所降溫，但市場主體資產負債表仍然相對穩健，目前可能還看不到“脆斷”的徵兆。
相比之前，2007年房地產迅速降溫帶動貸款環比和經濟需求同步走弱，可能是勞動力市場出現大幅超預期走弱的前提。
第三，美國經濟超預期的外生變量在於財政支出擴張。
2024年美國財政赤字略高於2023年，在高利率環境下繼續維持擴張。根據CBO預測 ，2024年美國財政赤字佔GDP比重將爲7%，相比2023年上升0.8個百分點。其中，不含淨利息支出的財政支持佔GDP比重爲3.9%，相比2023年上升0.1個百分點。
因此可以看到，事實上從2022年Q3以來，美國經濟超預期的主要原因離不开美國財政支出的逆勢擴張。2024年Q1政府消費投資對美國GDP環比拉動率仍有0.31%，並且私人部門資產負債表表現穩健也與前期財政支出有關。
美國財政維持擴張，對未來的通脹和就業可能都有一定支撐。
第四，11月大選將近，爲保持聲譽，美聯儲選擇可能更加謹慎。
結合歷史來看，美聯儲在大選前（當年度11月前）开展轉向操作的概率較低。17次總統大選年中，只有2次出現加息後轉爲降息、且同時核心CPI同比在2%以上的情況，分別在1980年、1984年。
而美聯儲在大選結束後（當年度11月後）短期內开展轉向操作概率較高。17次總統大選年中，4次出現緊接11月選舉月之後發生聯邦基金利率或貨幣政策轉向。
聯儲官員的希望是避免黨派之爭、保持聲譽。正如伯南克概括的，“民粹主義的興起及其陰謀論，以及對精英的不信任，對美聯儲這樣的技術官僚、無黨派機構構成了特殊的威脅”。
（入庫報告《2024大選年，美聯儲降息更謹慎？》20240207）
因此美聯儲可能更傾向於在11月初大選前保持中立。
綜上，我們傾向於判斷，雖然9月降息概率確有上升，但也還是不能完全排除首次降息發生於大選之後。
2. 美債、美元怎么看？
無論降息時點是在9月還是年內更晚時點，伴隨降息臨近，市場關心美債、美元是否變盤並對國內市場產生影響。
復盤1983年以來六輪完整加息-降息周期：
美債利率通常較最後一次加息提前1-3個月見頂回落，而10年期美債又同步或領先2年期美債1個月左右。
首次降息之前，美債利率在降息預期推動下會提前回落，領先時間在1-10個月。
疊加6月份美聯儲开啓QT Taper，我們判斷，後續美債利率中樞會繼續震蕩下行，與此同時考慮到美國財政支出偏強，以及其他不利因素，美債利率大幅下行可能亦有阻力，三季度10年美債區間可能在3.8-4.3%。
此外考慮到特朗普選情和上台可能性，可能對應期限利差走闊。
回顧2016年大選歷程，從2015年6月特朗普宣布參加競選开始，到2016年11月勝選，有利於特朗普選情的事件之後，美債期限利差通常小幅回升。
但美聯儲开啓降息周期的前後，美元指數未必見頂。
歷史復盤來看，1983年以來6次加息-降息周期中，首次降息前，美元指數有3次走強，3次走弱；首次降息後，美元指數有3次走強，3次走弱。
值得注意的是，結合降息後三個月內最高點、最低點判斷，首次降息後美元指數即便回落，幅度也可能有限。
主要原因在於美元還要看非美經濟體表現，其中主要是歐元區和日本。
短期內主要關注法國選情擾動。近期法國國民議會大選引發法國國債收益率波動，並進一步影響歐元表現和美元指數。
2024年7月7日 ，2024年法國國民議會選舉第二輪投票舉行，結果顯示左翼政黨表現好於預期。原因在於第一輪選舉結果不佳後，左翼、中左翼通過呼籲退選避免分票，來集中力量對抗勒龐代表的極右翼政黨。因此法國政壇預期經歷了階段性搖擺後邊際恢復 ，帶動法國國債市場情緒修復，後續對歐元影響或減弱。
中期影響較大的主要是歐元區經濟反彈斜率和歐央行降息進程。
從M1同比對GDP的領先來看，伴隨年內歐央行开啓降息周期，歐元區經濟或有邊際修復，但仍須時間，因此中期來看歐元匯率偏弱運行意味着美元指數仍有支撐。
此外日央行仍然維持寬松貨幣政策立場，調整節奏偏慢，這意味着日元匯率快速走強概率可能不大。
我們判斷，三季度美元指數可能仍會在100-105區間內運行，若地緣因素超預期則美元指數甚至可能階段性走強。
3. 人民幣外部均衡怎么看？
進入6月以來，事實上外圍看到的是美債利率回落、美元指數震蕩走平，而美元人民幣貶值壓力階段性升高。
當前人民幣貶值壓力可能與6-8月季節性因素有關。
一是企業海外分紅、利潤匯出。
二是海外留學集中購匯。
參考潘行長2021年陸家嘴論壇表述 ，“每年6-8月份是季節性購匯較多的時期，外商投資企業和境外上市公司的分紅派息和利潤匯出比較集中，同時中國大量海外留學人員也一般會在這幾個月購匯支付下學年的學費和海外的生活費用。”
因此至少在9月之前，可能仍然不宜低估人民幣外部均衡的壓力。
9月可能是基本面、海外政策博弈的焦點時期，市場波動或有階段性放大。
觀察當前主要的對外投資渠道和工具：TRS（跨境總收益互換）淨收益部分以境外資產和境外負債端之間的Carry爲主，受中美利差倒掛影響相對間接。
QDII基金受海外資產回報率影響大，但主要是存在額度限制。
相比之下，CCS掉期點可以更好反映當前中美利差倒掛對人民幣匯率的壓力，目前1年期掉期點仍在-2900點左右，低於2023年同期水平且回升有限。
結合即期匯率相對中間價的當日貶值幅度仍然高於2023年12月-2024年初水平，短期內央行或許仍然會關注外部均衡壓力。
4. 國內市場怎么看？
首先關注美聯儲降息前後中債市場表現。
可以看到，中債利率定價總體上是以內爲主。
當全球性衝擊蔓延傳播時，例如2008年、2020年，國內債市利率與海外降息可能出現短暫同步。
當國內財政貨幣政策及經濟表現與美聯儲錯位時，國債利率可能在美聯儲降息背景下上行。
同時，美聯儲降息前後，人民幣匯率仍然可能貶值。
值得注意的是，2020年以來中美貨幣政策周期是深度錯位，同時面臨美方試圖“脫鉤斷鏈”的局面，這就意味着歷史經驗參照需要謹慎。
現階段，債市期待的可能是國內採取更有力度的宏觀政策，比如降息。
但是關於降息，市場可能需要充分理解央行的考量。
對比2023年6-8月以及2023年12月到2024年初，當前外部均衡壓力可能相對更高，且11月大選前美聯儲降息仍有不確定性。
首先是美元指數，我們建議參考今年3月6日 潘功勝行長的表述“在過去的幾天裏，美元指數從上個禮拜的104，這兩天又下降到103附近，國內外的貨幣政策周期差趨於收斂”。
這意味着央行判斷中美貨幣政策周期差和美元指數動能走弱可能至少有兩個維度的考慮，一是美元指數在103或更低，比如102以下，二是美元指數出現快速下行調整。
其次是中美利差，如果回顧2023年6月、8月兩次OMO、MLF降息，中美十年國債利差倒掛幅度最大在160bp左右，而當前是200bp附近。
還有《金融時報》在12月13日發文，再次提及2023年11月以後中美十年國債利差倒掛從220bp收窄到160bp附近 。至12月21日國有大行宣布降低存款利率時，中美十年國債利差倒掛幅度已經收窄至120bp附近。
考慮當前國內10年期國債利率在2.3%附近，中美利差倒掛在120bp-160bp，對應10年期美債利率回落至3.5%-3.9%區間時，國內降息的可能性或許會增加。
因此綜合匯率和中美利差表現和前景來看，短期內降息可能仍存在外部均衡壓力。
另一個印證是近期《金融時報》文章表述，在討論LPR加點方式或有調整時，提出現階段“利率下調仍有空間但也面臨內外部‘雙重約束’” 。
除了上述美元和美債這兩個前提之外，近日央行官媒再提淨息差壓力 、利率風險與硅谷銀行案例 、保持正常向上傾斜的長債收益率曲线 、價格調控與國債賣出操作 等內容，所以關於三季度降息，可能還是要進一步觀察再做打算。
至於權益市場，表現同樣取決於中美經濟周期差是否錯位、海外經濟體基本面政策面外溢效應如何傳導。
當前的宏觀圖景是，517地產新政後銷售改善及其對上遊企業帶動或相對有限，實際利率或仍在偏高位置，而美國6月通脹超預期回落，美聯儲9月降息預期升高，中美貨幣政策周期差有望收窄。
但也要看到，政策反復提示淡化金融數據意義、發聲引導長期收益率水平，金融數據下滑可能是金融內涵式發展的果，建立在防空轉、金融統計核算優化避免數據“虛胖”等政策訴求之下。
若無美國勞動力市場超預期降溫，則三季度國內貨幣政策或仍保持定力，定向降息、結構性工具運用概率更高。
對於債市，短期建議弱化資本利得，以合理區間、靜態票息視角參與。一方面不必過度悲觀，另一方面保留應有的審慎，策略上建議啞鈴型，短端下沉信用票息，長端適度考慮利率久期。暫時過渡，等待更明確的方向信號。
風 險 提 示
基本面變化超預期、增量政策超預期、海外流動性變化
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