如何看待央行重啓正回購？

今天央行宣布將开展臨時正回購或臨時逆回購操作，我們認爲可能未來會作爲隔夜利率（DR001）的上下限，是央行完善利率走廊的一部分，目的是平滑市場利率波動。但是從歷史數據來看，利率走廊下限的約束效果更強，央行本次改革的重點可能是防止市場利率過低，未來DR001中樞或有所上行。如，今年以來DR001的均值爲1.74%，距離下廊只有14bp，距離上廊有56bp；有7個交易日DR001低於下廊，但是沒有交易日高於上廊。央行選擇在這個時點宣布臨時正回購工具，可能也是爲了便利指導長期國債利率。

▍事項：

7月8日，中國人民銀行公告稱將視情況开展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間爲工作日16:00-16:20，期限爲隔夜，採用固定利率、數量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別爲7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。

▍央行宣布將視情況在下午开展臨時正回購或臨時逆回購操作，是2014年11月以來首次重啓正回購。

逆回購是市場較爲熟悉的工具，效果是央行投放流動性。正回購的效果與逆回購相反，是央行回收流動性的工具。在本世紀初，央行通過外匯佔款大量被動投放基礎貨幣的時期，正回購曾經是央行回收流動性的重要工具之一。但是外匯佔款減少後，正回購也逐步退出使用。上一次央行實施正回購還是2014年11月，到現在已經有近10年沒有動用過正回購。另外一個特殊之處在於，本次設立的臨時正回購或臨時逆回購操作是在下午尾盤時期，而此前的正回購和逆回購都是在早上9點左右進行操作。我們認爲在下午進行操作主要是爲了進一步平滑資金面波動，防止日內的突發事件導致貨幣市場利率意外波動。

▍我們認爲這是央行完善利率走廊的一部分，但是考慮本次政策利率走廊設置偏高，未來市場隔夜利率中樞或有所上行，效果可能主要是防止市場利率過低。

6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上提出，“適度收窄利率走廊的寬度”。此前我國針對DR007設置了利率走廊，中樞是7天逆回購利率（1.8%），上廊是常備借貸便利（SLF）利率（2.8%），下廊是超額存款准備金利率（0.35%）。這次央行應是對DR001（隔夜利率）設置了新的利率走廊，上廊是7天期逆回購利率+50bp（2.3%），下廊是7天期逆回購利率-20bp（1.6%）。設置利率走廊本身有利於平滑資金面波動，增強資金市場穩定性。但是這次的利率走廊區間設定並不是對稱的，而是偏高。如今年截至7月5日，DR001的均值爲1.74%，距離下廊只有14bp，距離上廊有56bp；有7個交易日DR001低於1.6%，但是沒有交易日高於2.3%。2019年初至2024年7月5日，1374個交易日中，有805個交易日DR001低於下廊（7天逆回購利率-20bp），只有5個交易日低於上廊（7天逆回購利率+50bp）。這意味着，本次的利率走廊的下限約束更強，可能主要是爲防止利率過低。

▍央行選擇在這個時點宣布臨時正回購工具，可能也是爲了便利指導長期國債利率。

7月5日，根據《金融時報》報道，中國人民銀行已與幾家主要金融機構籤訂了債券借入協議，目前已籤協議的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元，將採用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續借入並賣出國債。此前央行曾多次表示長期國債利率過低存在金融風險，並且希望引導長債利率適當上行。當前央行的日常貨幣政策工具中，只能通過逆回購到期、MLF到期等方式回收流動性，回收量不能高於到期量，缺乏更加靈活的回收流動性工具。這次創設臨時正回購工具可以給央行提供一個回收流動性的工具。

▍風險因素：

央行臨時正回購或臨時逆回購操作時機、規模存在不確定性；未來貨幣政策框架可能會有其他的修改和完善。