中信證券：六個問題理解央行借券賣債的深層含義
7月5日，《金融時報》記者向央行求證獲悉，央行已與幾家主要金融機構籤訂了債券借入協議，目前可供出借的中長期國債有數千億元，將採用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續借入並賣出國債。我們結合目前市場投資者主要關心的六個問題，對此事項點評如下：
▍央行長債預期管理及借券操作始末：
自4月以來，央行對長債收益率問題保持關注，其公开場合的相關表態在即期對超長債利率也形成了一定影響，但影響邊際收束。4月9日，央行與三家政策性銀行座談討論長期限利率變化，30年國債收益率次日上行2.5bps；4月23日，金融時報採訪央行有關部門負責人，再次向市場提示長端利率風險，次日30年國債收益率上升5.8bps；5月17日，金融時報援引市場人士分析，認爲2.5%-3%是長期國債收益率的合理區間，但當日和下周一30年國債收益率僅分別上行0.6bps和0.1bps；6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上發表公开演講，提出“要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲线”，並表示將逐步將二級市場买賣納入貨幣政策工具箱，但其同時也明確國債买賣的定位是作爲基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具的補充，而並非代表量化寬松，然而當日30年國債收益率僅在早盤出現輕微上行，全天則小幅下行0.9bps。
面對債市多頭高漲的情緒，央行近期操作再度升級，公开表示將开展國債借券賣出操作：7月1日，早盤10年、30年收益率分別逼近2.20%和2.40%的關口，午後央行發布公告稱近期將面向部分公开市場業務一級交易商开展國債借入操作，10年和30年國債收益率單日分別上行4bps和5bps；7月5日，《金融時報》發文表示已向央行獲得求證，目前央行已與幾家主要金融機構籤訂了債券借入協議，目前可供出借的中長期國債有數千億元，將採用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續借入並賣出國債，消息發布後截至午盤，10年和30年國債活躍券收益率分別上行0.95bps和1.25bps，T和TL合約現價分別下跌0.05%和0.16%。
▍如何理解央行此次借券公告？結合市場投資者主要關心的問題，我們分析如下：
▍問題一：爲何央行持續關注長債收益率的漲跌變化？
防範金融機構風險是監管部門的關注核心。本輪長債利率的快速下行中，市場機構交易出現歷史級別的擁擠，雖然部分機構在行情輪動中能獲得可觀的資本利得收益，但在利率震蕩運行的過程中，必然有部分機構需要承擔調整後估值受損，進而對機構盈利、產品淨值產生波動衝擊。因此參考美國硅谷銀行、22年末理財贖回潮的經驗，在宏觀層面預防金融市場系統風險的累積、對機構順周期投機行爲進行趨勢糾偏，是央行持續對長端債市進行預期管理的核心。此外從增長的角度，利率水平下行速率過快本身與目前經濟逐步企穩回升的趨勢並不相符，防止債市收益率曲线過於平坦化有較高的必要性。根據我們統計，7.1-7.5四個交易日內全市場1991只中長債基（僅初始基金）中323只產品出現淨值回落，而被動指數債基中此前規模放量增長的兩只30年國債ETF淨值跌幅則達到0.75%。
▍問題二：目前長端及超長端債市擁擠嗎？
非銀交易盤今年以來增配的超長債遠超往年水平，長端和超長端國債換手率亦出現大幅提升。二級市場主要交易機構中，保險作爲配置盤本身是長久期債券的重要配置力量，其24M1-M6對10Y以上國債的合計淨买入規模爲911億元，對比去年全年的1784億元並未明顯提升。但以基金爲代表的非銀機構今年增配的超長債已遠超去年的全年水平，基金、理財子、非銀自營、非銀產品24M1-M6對10Y以上國債的合計淨买入分別爲1687億元、38億元、173億元、804億元，對應23年全年僅分別爲683億元、0億元、-97億元、425億元。而根據我們測算的銀行間市場國債換手率，6.24-6.30當周7-10Y、10Y以上國債的周度換手率分別爲20.35%和21.47%，後者自3月達峰後再度觸及高位。
▍問題三：央行對10年和30年國債是否存在明確的指導點位？
短期內，2.20%和2.40%或是10年和30年國債利率的“最終底线”，但是央行對利率運行的合意區間或仍需觀察其實際借券操作的價格信號，2.50%或可作爲30年國債的參考。5月17日，金融時報援引市場人士分析，認爲2.5%-3%是長期國債收益率的合理區間，由於金融時報本身作爲央行主管媒體，其內容一定程度或可反映監管對超長利率運行的長期導向。但收益率的短期運行則需考慮到投資者情緒、機構交易行爲等實時因素，考慮到7月1日央行借券公告正對應早盤10年和30年國債正分別嘗試突破2.20%和2.40%，其或成爲監管對利率下行態度堅決的“最終底线”。而央行對利率運行的短期內的合意中樞水平，我們認爲仍需觀察其最終借券操作的實際價格信號。但同日財政部新一期30Y特別國債的續發招標結果顯示，24特別國債01（續3）完成580億招標發行，最終加權利率2.4989%，全場倍數3.11倍，邊際倍數3.48倍。考慮到國債承銷團中國股大行體量最大，其投標報價或一定程度受到央行指導影響，2.50%或可作爲監管合意水平的短期參考。
▍問題四：如何理解“無固定期限”和“信用方式”？
央行的借券模式避免了直接向市場提供更多不必要的流動性，同時也使其後續的賣券操作更具靈活性和持續性，以便更好發揮國債买賣雙向工具對利率曲线形態的調控和糾偏機制，具備正當性和合理性。此前部分市場投資者認爲央行借券或採取債券借貸或买斷式回購方式，前者需進行債券抵押，後者則需提供流動性，我們始終認爲其可行性和必要性較爲有限。而從實際結果上看，央行明確採取“信用方式”借入後可以避免向市場注入更多不必要的流動性，而“無固定期限”則將使央行實際的賣券操作更具靈活性和持續性，同時也存在擴大借入或提前歸還的可能，相當於提升潛在的“彈藥容量”，能更好地支持央行通過國債买賣的雙向操作對利率曲线形態進行調控和糾偏。考慮到央行本身的監管主體定位，同時國股大行等一級交易商表內配置戶本身也留存有較大規模的持有至到期且不在市場上流通的長期國債，此借券操作也不會對實際的銀行超儲和季末資本佔用產生太大影響，具備正當性和合理性。
▍問題五：如果央行开始賣券，看規模還是看價格？
我們認爲市場應更關注央行賣券傳遞的價格信號，後續常態化、小規模、散點式的操作模式可能性較高。目前銀行間市場20-30Y國債日成交均量大約在千億元級別，峰值時則可達到2000億元以上，若央行賣券操作要從數量端鎖定或指導長債收益率波動，日度的賣券規模或維持在百億元以上。考慮到央行有望將國債买賣作爲常態化的貨幣政策工具，同時大量賣券將吸納市場流動性，對資金面和政府債發行形成不利影響，我們認爲央行後續單筆的賣券操作規模不至於過大，常態化、小規模、散點式操作並通過報價利率向市場傳遞價格信號的可能性更高。
▍問題六：央行賣券可以理解爲YCC嗎？
我們認爲央行賣券操作與日本央行實施的YCC操作仍有本質區別。日本央行在QQE操作邊際失效後實施了YCC政策（收益率曲线控制），其主要目的在於對收益率曲线進行精准調控，兼顧延續負利率政策和強化長期寬松信號及通脹預期的功能。而目前央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上明確對於國債买賣的定位仍側重於基礎貨幣投放和流動性管理功能，僅是在目前特定的市場情況下承擔一定的引導機構交易預期、調控曲线形態的職能，對利率快速下行進行趨勢糾偏和風險防範。從貨幣政策的實際情況來看，目前我國貨幣工具仍然充足且有效，經濟增長也正處於高質量轉型、企穩回升階段，與日本等海外經濟體貨幣當局彼時持有巨量國債、面臨貨幣政策流動性陷阱的情況存在本質差異。
▍債市策略：
在央行借券操作的制衡下，長債收益率短期內下行受阻，30年國債收益率或在2.50%附近窄幅波動，而中短端對交易資金的性價比將有所擡升。但對於配置型機構而言，目前短債收益率仍難匹配其相對剛性的負債成本，建議機構可結合負債實際久期在長端相機抉擇，但整體而言我們認爲長債繼續向上調整仍存較強的阻力。
▍風險因素：
央行大量賣券收縮流動性，債市交易情緒快速反轉，地產、基本面數據出現超預期變化。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年7月5日發布的《債市聚焦系列—六個問題理解央行借券賣債的深層含義》報告，分析師：明明S1010517100001、章立聰 S1010514110002、史雨潔 S1010523100002、楊宏宇S1010524040001
標題：中信證券：六個問題理解央行借券賣債的深層含義
地址：https://www.iknowplus.com/post/123880.html
