“火熱”非農的市場余波

美國超預期火熱的非農數據沒有“驚嚇”到美股，脫不开沾了中國的光。昨晚公布的非農數據基本上打消了市場對11月降息50bp的念想，不過美股依舊錄得不小的漲幅，納斯達克領跑、漲超1%。除了“軟着陸+寬松”的情景逐步明朗外，假期期間被中國資產調動起來的市場情緒也功不可沒。往後看，美國方面，隨着降息的推進，非農對於市場的影響會逐步趨於穩定，而對於節後的中國市場，我們認爲非農數據能夠產生的影響有限，政策預期和國內增量資金仍是市場的主要推動力。

9月美國非農就業大超預期，11月降息節奏放緩至25bp的概率迅速上升至接近100%。9月新增非農就業25.4萬人，大幅高於預期值15萬人，7月和8月數據合計上修7.2萬人。數據公布後，11月降息25bp的概率從69%上升至95%，降息50bp的概率降至5%以內。

分行業看，9月教育和醫療、休闲和酒店業分別新增就業8.1萬人、7.8萬人，共佔9月新增就業總人數的63%；在8月表現較差的零售業和制造業，9月明顯好轉。反映了开學季、暑期服務消費旺季、以及开啓降息周期對就業的提振作用。

失業率意外下降、“薩姆規則”衰退警報解除。按保留兩位小數計算，9月失業率從前值4.22%降至4.05%，“薩姆規則”衰退指標錄得0.48%，落回到0.5%以內的“安全”區間。

按失業率推動因素拆分，分母端：勞動力參與率繼續持平前值，最近一年基本維持穩定。分子端：9月份主動退職者、重返勞動力市場者、新進入者、永久性失業者對失業率均爲負貢獻，僅暫時性失業者對失業率爲小幅正貢獻。

目前美國處在“低僱傭、低裁員”的狀態。8月JOLTS調查數據顯示，裁員率、主動離職率、僱傭率三者同時下降，且均低於2019年的平均水平。這反映當前美國的僱主們雖在縮招、但好在仍沒有裁員。

9月非農薪資同比增速升至4.0%，高於市場預期的3.8%，13個細分行業中，大部分行業薪資增速降溫，僅建築業、制造業、專業和商業服務、休闲和酒店業薪資增速上升。當前“低僱傭、低裁員”的狀態下，薪資增速尚不會成爲再通脹的隱患。

11月降息25bp的市場預期大幅提升至接近100%。

一方面，鮑威爾表示經濟尚“穩固”，本期非農數據恰好印證。隨着降息开啓，企業招聘意愿有望回穩，美國失業率失速飆升的風險較小。服務業PMI和消費數據仍有韌性。制造業PMI雖然持續低迷，但部分原因是對未來政策的不確定性。預計大選結束後，伴隨利率下降，制造業有望企穩回升。

9月30日美聯儲主席鮑威爾表示，經濟仍處於“穩固狀態”（solid shape），美聯儲“不急於迅速降息”（not in a hurry）。這一說法與9月份FOMC點陣圖一致，即11月和12月將放慢步伐、各降25個基點。

另一方面，10月非農就業數據或有“瑕疵”，因此即便10月就業轉差，美聯儲可能仍選擇謹慎行事、降息25bp。

近期港口罷工預計不會影響10月非農數據。10月1日美國港口爆發大規模罷工，10月3日達成協議暫停罷工。2024年10月美國勞工局的家庭就業調查（CPS調查，發布失業率數據）的參考周爲10月6日~12日；企業調查（CES調查，發布新增非農就業人數）的參考期爲包含10月12日的工資期。因此，罷工基本沒有影響到勞工局10月份的就業調查期。

颶風“海倫妮”可能讓10月就業數據轉差。颶風“海倫妮”9月26日登陸美國至今尚未結束。最近一期的首次申請失業金人數超預期上升至22.5萬人，或也是受此影響。颶風有可能令10月非農“爆冷”，重現7月非農因“貝裏爾”颶風而“爆冷”的情景。數據“瑕疵”令10月非農即便轉差也不足以成爲11月降息50bp的理由。

非農對資產價格影響減小，軟着陸形成共識或僅差一步。

歷史經驗來看，降息周期开啓後，就業數據仍成爲焦點，但會隨着降息周期深入，各類資產對就業數據的敏感度會有所下降。同時，在這一過程中，市場的降息預期也將逐步修正：一般來說，降息周期开始後約3個月，市場對“軟着陸”還是“衰退”有了定論。

當前軟着陸預期逐步形成共識，可能只差一份就業報告。根據9月FOMC議息會議的信息顯示，7月非農實際上達到美聯儲降息的“門檻”，但8月和9月非農就業數據均穩健，非農數據對資產價格的影響也逐步減小，若10月就業數據再度好於市場預期，市場對軟着陸的“共識”或將形成。

若市場預期向“軟着陸”共識修正，仍存在較大調整空間。

市場當前預期的本輪降息周期的幅度將在200BP以上，實際上這比以往軟着陸的降息周期的幅度要激進：1995年、1998年、2019年這三輪軟着陸的降息周期，最終降息幅度只有75BP。考慮當前市場預期處於“既不是軟着陸預期、又不是衰退預期”的狀態，如果後續經濟確實軟着陸，當前市場大幅高估未來降息的幅度，那么美債利率有重新上行的壓力，而美股則會有比較好的表現。