德邦證券：7月加息幾無懸念，9月加息尚待計價

投資要點

·核心觀點：緊俏的勞務市場與鷹派的FOMC紀要讓7月加息幾無懸念，但仍需警惕9月及以後的加息預期的兌現。雖然當前“經濟過熱→聯儲緊縮”的交易擁擠度已接近硅谷銀行危機前（2、10年美債利率分別升至4.95%、4.06%），且7月加息預期已充分計價，但鑑於市場尚未充分預期7月FOMC後的任何加息，投資者仍需警惕下半年來自美聯儲緊縮加碼帶來的流動性衝擊。在金融風險不再度爆發的基准假設下，我們預計下半年持續過熱的經濟與二次擡升的通脹將迫使美聯儲在7、9月各加息25bps，且需警惕11、12月FOMC會議上繼續加息。

· 聯邦基金利率預期：7月加息25bps幾無懸念，首次降息時點繼續延後。①近端加息預期：CME聯邦基金期貨模型顯示，交易員預期美聯儲7月加息25bps至[5.25, 5.5]%的概率達93%（表1）。美國勞工部公布的非農就業反轉了前日大超預期的ADP就業數據。6月新增ADP就業人數49.7萬，預期22.5萬，但同期非農私營新增就業14.9萬，預期20萬，前值由28.3萬下修至25.9萬。ADP與非農新增就業的背離來自統計口徑、調查方式等的差異，二者的背離從歷史看也無顯著規律。6月新增非農就業人數20.9萬，預期22.5萬，前值33.9萬，且5月非農從33.9萬下修至30.6萬、4月非農從29.4萬下修至21.7萬。雖然需求弱於預期，但勞務供給邊際改善程度更弱，導致6月時薪環比+0.4%，預期+0.3%，前值也由+0.3%上修至+0.4%。6月ISM服務業PMI錄得53.9，預期51，前值50.3；ISM制造業PMI錄得46，預期47，前值46.9。美聯儲6月FOMC紀要顯示幾乎所有與會者都預計年內仍會加息，同時認爲當前經濟強勁，但也警告年內或出現溫和衰退，後者Powell在6月FOMC發布會上未曾提及。②遠端降息預期：CME聯邦基金期貨模型顯示，受經濟數據過熱持續與美聯儲鷹派信號影響，交易員降息預期繼續延後，最新時點爲2024年5月（表1）。當前聯邦基金期貨隱含利率曲线較進一步貼近3月8日硅谷銀行危機前水平（圖2），“經濟過熱→緊縮加碼”的交易擁擠度加劇，並帶動2、10年美債利率分別收至4.95%、4.06%。

· 美聯儲資產負債表：貸款工具全线回落、貨幣基金繼續增持國債。本周美聯儲總資產減少426億至8.35萬億美元（表2），重回3月8日硅谷銀行危機以下。①資產端：證券資產減少386億至7.65萬億美元（均爲美國國債）。貸款工具減少47億至2773億美元。按類別看，主要貸款、BTFP、其他信貸擔保工具分別新增1.5、-11、-35億美元（圖10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年貸款工具分別新增-41、-2、-2億美元（圖12），短久期貸款存量規模繼續下降。②負債端&淨資產：本周美聯儲負債減少462億美元至5.17萬億美元（逆回購減少806億至2.19萬億美元、TGA增加383億至4469億美元），銀行准備金余額增加36億至3.18萬億美元。自債務上限暫停後，美國國債已由此前5月底的31.46飆升至32.47萬億美元，逆回購持續且顯著的回落意味着貨幣基金仍然是主力买盤，美元淨流動性暫未受到財政部發債回籠流動性帶來的壓力（圖15）。

· 風險提示：金融系統風險再度發酵；美聯儲加碼緊縮；美國衰退過早到來；全球供應鏈修復延後。