低價券怎么了？

低價券怎么了？如果說6月初主要是小微盤品種的退市風險，後來是一些評級下調的品種，到本周，已經輪到了風險很低的品種。如果說對此前的三房、山鷹等，在投資者中頗具爭議性，但本周已經輪到了隆基——這是一個可以作爲質押券的AAA品種。

圖表1：債底溢價率：平價80元以內

資料來源：Wind，中金公司研究部

投資者當然仍有討論個券的風險和資質，但我們認爲，矛盾顯然不在此。投資者容易看到，一些本沒有問題的品種，當日內臨時出現調整時，也不會出現多少堅定的买盤——下跌即流動性不足，上季度提到的“S彎”成爲了普遍現實情況。何以至此？我們認爲：

1、下跌不在於“出庫”，甚至不在於“風險”。不難發現，近期的賣出行爲不符合公募基金出庫的行爲特徵。同時，多個品種都出現了轉債跌幅大於正股的情況，顯然不是“正股基本面有變化”的情景；

2、流動性不足，尤其左側流動性不足的問題在於，當下投資者承擔風險的動機與激勵不足，相比之下回避風險責任的必要性更高，一定程度上加劇了“左側”的深度。可喜的是，在當周的調整中，與此前不同的是，天23、隆22這些“機構券”調整時，形成了較大量的交易。

圖表2：隆22轉債走勢與交易

資料來源：Wind，中金公司研究部

以前的類似情況是如何走出的？歷史上最接近的情況可能是3年以前，在2021年初的情景。投資者可能印象更深的是當時永煤事件後，轉債中鴻達等個券風險暴露。但當時更大的背景是，以茅指數爲代表的白馬股持續大幅領先小盤股（當時投資者更關注的是國證2000），二者展示出完全不同的趨勢。前者吸引了大量資金和交易關注，投資者關於“退市”的關注，也是從那時开始的。後來市場走出那段低迷的方式，也並非業務和信用層面有何改善，而是小盤快速回暖（伴隨茅指數、大盤風格見頂），市場風險偏好隨之有所起色。實際上，本輪有很多相似之處，相比於資質改善，更關鍵的是交易信號的產生。個券同理，經營上的改善，顯然不及扭轉盤面流動性來的關鍵，這方面近期的廣匯是一個有啓發性的案例。

圖表3：2020年末至2021年：轉債低價指數、國證2000與茅指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

因此，我們認爲，近期多數突發調整的個券，或並不存在較大的退市、兌付風險，有的甚至可以認爲風險很低，我們此前的退市風險模型仍可適用於當下的個券。

當前矛盾也不在此，而是左側資金的稀缺。即問題更多在於交易層面，何時能積聚更多的左側資金並成功過渡至右側——經驗上，這樣形成的右側，也會發展得比較快。

就右側的判別而言，我們提供一個觀察點：創成長指數。技術上觀察，這個指數近期走勢較爲順利，似有成爲阻力小的一個方向，至少在那些情緒較好的交易日，其能走出較大的波幅。投資者容易誤解其編制方式，該指數在創業板中，做了必要的剔除後，依據成長因子（最新季度的收入、利潤與EBITDA的同比增長）和動量因子（1年維度爲主）篩選。我們認爲這恰好符合了當下市場的偏好：1、一季度收入與利潤增速既識別了成長性，也排除了股東層面消極對待上市平台的公司；2、動量因子避免了更大的籌碼阻力。如果該指數能夠形成趨勢，甚至能帶動如中證2000等小盤指數，有望緩解市場焦慮，形成更多跟進資金。

圖表4：創成長指數