中金：CBO上調赤字率，美國財政再發力
美國國會預算辦公室（CBO）公布了新一期的預算估計，赤字規模較2月份的估計增加了4080億美元，對應赤字率由5.6%升至7%，遠高於市場中位數預期5.8%。CBO預計2024財年赤字規模將達到1.9萬億美元，基本和白宮預算辦公室（OMB）公布的數字1.86萬億美元規模相當，也呼應了4月底TBAC會議給出的全財年約1.92萬億美元的美債淨融資計劃。我們預計財政發力重啓將進一步支撐市場流動性與實體經濟，降息的緊迫性和幅度可能削弱，即“寬財政緊貨幣”的政策組合拳可能延續更久。但在高度不確定的大選年，我們仍認爲今年內甚至大選前降息仍有必要。
當地時間6月18日美國國會預算辦公室（CBO）公布了新一期的預算估計[1]，赤字規模較2月份的估計增加了4080億美元，對應赤字率由5.6%升至7%[2]，遠高於市場中位數預期5.8%。CBO預計2024財年赤字規模將達到1.9萬億美元，基本和白宮預算辦公室（OMB）公布的數字1.86萬億美元規模相當，也呼應了4月底TBAC會議給出的全財年約1.92萬億美元的美債淨融資計劃。我們預計財政發力重啓將進一步支撐市場流動性與實體經濟，降息的緊迫性和幅度可能削弱，即“寬財政緊貨幣”的政策組合拳可能延續更久。但在高度不確定的大選年，我們仍認爲今年內甚至大選前降息仍有必要（詳見《“淺降息”的經濟邏輯與資產主线》）。CBO看似“意外”上調赤字率，實則是重回大財政理念下的“情理之中”。我們重申無論誰當選下一任美國總統，趨勢做大財政已經成爲兩黨共識，且特朗普的財政力度可能更大（詳見《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》）。在此背景下，我們預計美國需求韌性有望得到鞏固，未來兩個季度需求確定性仍較高，繼續利好全球定價資源品、資本品、工業品、美國地產鏈、耐用品消費板塊，及其對中國經濟和股市的外溢與拉動。
調升赤字預期，強化大財政理念
CBO大幅度調高赤字預期背後體現了財政托舉經濟的意圖。相較2月份的估計，CBO將聯邦收入預期調降450億美元，而支出增加3630億美元。細分來看，變化主要來自以下四項：1. 拜登政府推出的新學生貸減免計劃（SAVE和New Plan）將於7月开始執行，預計增加1450億美元支出[3]；2. 爲解決去年3月以來的銀行破產問題，FDIC增加存款保險支出約720億美元；3. 《2024緊急補充撥款法案》對海外撥款950億美元[4]（CBO預計在2024財年產生約600億美元的支出）；4. 其他各項民生相關收入與支出調整，包括調低個稅與企業稅等收入預期（淨減少收入640億美元），聯邦醫療補助Medicaid支出調高470億美元，以及保費稅收抵免計劃（premium tax credit[5]）超預期執行帶來的支出增加約220億美元等。這四項中，緊急撥款爲國會已通過的可支配支出，其余各項或爲財政執行結果（如個稅和企業稅收入），或爲必須支出（如學生貸、Medicaid、保費稅收抵免），均不需國會另外批准。
我們在《2024年破立之間：海外市場的共識與變數》、《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》等多篇報告中指出，面對即將到來的大選壓力，拜登政府有做大財政的傾向。學生貸減免、Medicaid支出、保費稅收抵免計劃和個稅企業稅的下調，均指向財政向企業與家庭的“紓困”。特別值得注意的是，美國聯邦學生貸款剛剛於去年9月重啓計息和償付，而拜登政府自去年8月便公布了新的豁免計劃（SAVE）[6]，並在今年2月提前开始部分執行豁免[7]，使得借款重新活躍，今年一季度學生貸款淨增了225億美元。同時CBO指出，稅收徵管低於預期（”tax collection have been weaker than expected”）是調低個稅與企業稅收入的主要原因。在收入增速觸底反彈，且稅基於去年底大幅調升的情況下，不能排除財政通過減緩收稅速度來變相紓困的可能性。
寬貨幣門檻較高，寬財政接力托舉
受益於穩健的私人部門資產負債表和金融地產周期上半場，美國經濟內生動能仍有韌性。通脹自高點以來雖顯著放緩，但仍面臨“最後一英裏”的挑战。在下半年經濟不出現顯著衰退的情況下，由於基數效應，通脹同比有再次走高的風險，尤其是在預防式降息往往加劇通脹壓力。因此，重啓降息仍面臨較高門檻。與此同時，過去兩個月，趨緊的財政正在對流動性和經濟帶來一定壓力。
與我們去年在《財政與美債1：見微知著》中預計的一致，2024年二季度以來美國財政力度出現了邊際退坡。特別是在3-4月，財政赤字和基本赤字均明顯弱於去年（圖表1，圖表2），且由於利息支出佔比不斷增加（圖表3，圖表4），壓縮基本赤字空間，削弱了財政對經濟的支撐作用。結構上來看，財政收入中個稅和企業稅在繳稅季收入增多，也一定程度上壓制了家庭和企業需求，解釋了爲什么財政有可能希望減緩收稅速度以變相紓困。本輪縮表以來財政有效投放並支撐了流動性。然而4月中旬後，財政從市場抽走流動性。集中繳稅導致TGA規模陡升，在隔夜逆回購基本走平的情況下，幾乎完全對應准備金規模下降。同時，4月底的TBAC會議又將二季度發債量調高至2430億美元，三季度發債量8470億美元超市場預期，並調升兩季度末TGA存量分別至7500億和8500億美元。
圖表1：2024財年3-4月赤字水平偏弱
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表2：2024財年3-4月基本赤字明顯少於去年
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表3：利息支出在財政支出中佔比快速上升
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表4：2024財年利息支出遠高於歷史季節性
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表5：2024財年以來，個稅、企業稅收入增多
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表6：准備金存量在4月17日當周陡降
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表7：去年底以來，TGA變化主導准備金變化
資料來源：CEIC，中金公司研究部
此外，財政邊際退坡下的美國經濟在高利率下邊際放緩。4月中旬以來，消費、地產、制造業PMI等數據低於預期，失業率在5月升至4%。經濟尤其就業市場逐漸降溫是美聯儲希望看到的局面，正如我們在《“淺降息”的經濟邏輯與資產主线》中提出的，降息周期將隨着經濟邊際放緩而謹慎开啓。
但隨着大選臨近，特朗普在民調中優勢明顯的情況下[8]，拜登政府可能並不希望在這個時候看到經濟持續降溫。從5月財政執行情況來看，財政再度發力可能已經开啓，赤字走高，其中基本赤字單月達到2600億美元，同比增45%。CBO這次提供的經濟與財政預測從側面說明，拜登政府有意愿有能力繞過去年6月《財政責任法案》的限制來擴大赤字，刺激經濟。若按1:1的財政乘數[9]，我們預計僅學生貸減免一項（約1450億美元）便可推動GDP增長約0.5個百分點，而本次CBO調高的總赤字規模有望拉高GDP增速約1個百分點[10]。如果財政發力重啓，經濟和通脹很可能再度升溫，打壓降息預期。事實上，CBO最新估計的首次降息時間已被延遲至明年一季度（圖表8），而2024年二季度至2025年一季度GDP同比增速被調高（圖表9）。在市場已定價年內兩次降息的情況下（截至6月19日最新數據顯示市場預計9月降息概率60%）[11]，需警惕財政發力支撐經濟基本面進而造成降息預期再度受挫的風險。當然，在高度不確定的大選年，我們認爲年內甚至大選前降息仍有必要（詳見《“淺降息”的經濟邏輯與資產主线》）。財政讓利刺激經濟轉暖，一方面可能拉升通脹，迫使短端利率維持高位，另一方面可能加速工資回升，進而拉高小企業的借貸成本和僱傭成本。我們預計在這種情況下，爲避免小企業破產潮在大選前到來，預防性的“淺降息”將仍是必要的。
圖表8：CBO將美聯儲首次降息時間預測調至明年
資料來源：CBO，中金公司研究部
圖表9：CBO調高2024年二季度至2025年一季度GDP同比增速
資料來源：CBO，中金公司研究部
放長遠來看，我們維持在《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》中的判斷，在解決國內貧富差距問題、重啓美國制造業和搶奪新技術革命領先優勢等功能性財政需求之下，兩黨在做大財政上已達成共識，這集中體現在過去兩屆政府以來美國財政均呈現順周期趨勢（圖表10）。往前看，無論11月大選中誰勝出，我們預計財政趨勢性做大的前景將是相對確定的，CBO“意外”上調赤字預測，從重回大財政的背景下來看，實則情理之中。
圖表10：美國再次進入財政順周期時期，強化大財政趨勢
資料來源：Haver，CBO，中金公司研究部
資產風格接續
過去一個月，在“弱數據+緊貨幣”的背景下，資源品回調盤整，美國地產鏈和耐用品消費板塊震蕩走弱，一改年初以來的強勢上行，引發市場對出口鏈相關板塊的擔憂。財政發力“意料之外、情理之中”的重啓，堅定了我們自去年底以來的判斷[12]：“資源牛”與“現金牛”（詳見《新宏觀範式下的全球“現金牛”》）正在且將長期雙輪驅動。具體來說，在短期內外需確定性仍較高的情況下，提示繼續關注三個方向及其對中國經濟和股市的拉動外溢：1）全球定價的資源品 2）全球再工業化疊加今年制造業和庫存周期重啓，如資本品、電力、工業板塊；3）全球廣義“藍領階層”再崛起背景下高性價比的商品。
注：本文摘自中金公司發布的2024年6月19日已經發布的《CBO上調赤字率，美國財政再發力》；張峻棟 分析員 SAC 執證編號：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、範理 聯系人 SAC 執證編號：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164、張文朗 分析員 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
標題：中金：CBO上調赤字率，美國財政再發力
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