中信證券：三大信號仍待驗證，三季度有望迎來拐點

當前A股正處於現實驗證驅動的階段，價格信號依然偏弱，外部信號仍趨復雜，政策信號有待明確，市場的存量博弈和配置保守化特徵更加明顯，且各行業內部的個股分化大於行業之間的板塊分化，隨着三大信號在三季度逐步驗證，A股有望迎來拐點，配置上，拐點明確之前建議聚焦績優龍頭，之後配置重心建議從紅利低波轉向績優成長。首先，價格信號依然偏弱，內外需繼續分化，且控產保價的起效仍待數據驗證；部分核心城市房價有企穩跡象，但仍需去庫存和穩市場的政策接力。其次，外部信號仍趨復雜，近期美元走強下人民幣匯率被動承壓，而外部地緣擾動對市場風險偏好的壓制還需要時間消化。最後，政策信號有待明確，三中全會漸近，改革預期升溫，預計重點在財稅、國企、金融等領域，以及新質生產力的配套體制改革方向。

價格信號依然偏弱，地產新政和

控產保價的政策起效仍待數據驗證

1）內外需分化下價格信號依然偏弱，國內控產保價的效果也仍待數據驗證。5月已公布的宏觀數據顯示內外需繼續分化，貨幣金融數據波動較大，而需求恢復和控產保價最終體現到終端價格還需等待。一方面，內需不足仍在壓制消費價格，當前提振居民側內需的增量政策或更多體現在對“量”的促進上，“價”上尚未有明顯表現，5月CPI略低於市場預期，核心CPI仍然較爲低迷。另一方面，PPI同比在黑色系價格回暖、有色系價格屢創新高下回升，環比結束了連續6個月下跌並轉正，但旨在優化供給端的產業政策需要時間逐步起效，中遊裝備制造行業價格5月漲跌互現，電氣機械和器材制造業、計算機制造業價格環比轉正，但通用設備制造業、鋰離子電池制造業、新能源汽車制造業出廠價仍環比下跌。

2）核心城市房價有企穩跡象，但仍需去庫存和穩市場的政策接力。地產鏈景氣依然是國內基本面關注的焦點，一方面，517地產新政後，市場出現了一些結構性復蘇的跡象，核心城市核心區域的房價已經开始趨穩。根據貝殼APP數據，77個樣本城市二手房成交套數在新政頭三周分別環比+9%/+3%/-6%，而在新政第二周才出台相應地方政策的上海、深圳和廣州三個一线城市二手房成交套數總和在這三周分別環比-8%/+23%/+5%；截至6月9日，144個城市二手房掛牌量較新政首周下降0.9%，其中北京連續4周環比下降，累計降幅達到2.5%。另一方面，整體來看新房復蘇還是顯著落後於二手房，各能級城市的房價還多在下降，仍有很強的必要性出台接力政策。6月7日國務院總理李強主持召开國務院常務會議，會議表態進一步明確了517一籃子政策並非房地產政策的全部，預計在第一波政策落地後，還有新的去庫存、穩市場的政策措施出台接力。

外部信號仍趨復雜，強勢美元

與地緣風險的影響仍需時間消化

1）近期美元走強人民幣匯率被動承壓，北向交易型資金流出。一方面，美聯儲6月議息會議中鮑威爾講話總體中性，但在雙重使命中仍偏向控制通脹，點陣圖中今年目標利率中樞已從3月的4.6%提升至5.1%；另一方面，歐央行6月議息會議如期降息25bps，決議聲明略顯鷹派，同時日本央行預告的購債縮減速度慢於預期。受美聯儲降息預期下修和歐央行、日央行實際寬松影響，6月美元指數上行至105.5，人民幣匯率被動承壓，在岸兌美元一度突破7.25；受其影響6月以來北向資金流入放緩並逐漸轉爲淨流出，截至14日累計淨流出達到166億元，其中交易型資金流出130億元。中信證券維持此前判斷，預計美聯儲今年年內不降息，“以時間換空間”並壓制美國需求和通脹，與此同時，國內央行穩匯率政策將保持強度，國內經濟溫和修復也將逐步緩解貶值壓力，人民幣兌美元進一步貶值空間有限，且突破前低7.35的概率不大。

2）外部地緣擾動對市場風險偏好的壓制還需要時間消化。短期對投資者情緒產生擾動的事件主要包括兩類，第一類是歐美針對中國優勢產業的關稅壁壘措施影響出口預期；二是包括台海、南海、朝鮮半島在內的地緣風險。中信證券認爲，美國大選現已進入兩黨候選人正面對決階段，衍生地緣擾動更加頻繁；同時，美國大選中的兩黨博弈對全球地緣熱點問題起到重要的牽制作用，一系列地緣摩擦在大選落地前或暫時難以破局。其次，歐盟“战略自主”的決心增強趨勢下中歐合作的新範式形成也需要時間。上述各類地緣事件和貿易爭端在下半年的擾動密度依然較高，這些事件對市場風險偏好的影響需要時間消化，投資者的心態或將經歷從擔憂到“脫敏”的過程。

政策信號有待明確，改革預期升溫

重點關注三大領域以及新質生產力主线

1）三中全會漸近，關注新質生產力的配套體制改革方向。首先，政策信號有待明確，三中全會各項改革方針的推出值得期待，預計會議將重點研究進一步全面深化改革、推進中國式現代化問題；以科技體制改革和新型舉國體制支撐新質生產力發展或是會議重要看點。其次，中信證券統計了十八屆和十九屆三中全會召开前後的短期市場表現，發現投資者在會議召开前，也更傾向於“按兵不動”，等看清形勢和變化後再決策。最後，圍繞新質生產力相關的政策主題短期關注度有望提升，建議重點聚焦有望優先得到政策催化的空天地一體化、產業智能化和生物制造等主线；另外，雙碳目標與能源安全战略下，電力體制改革步伐加快，全國統一電力市場體系或逐步建成，市場關注度也有望逐步提升。

2）改革預期升溫，預計重點在財稅、國企、金融等領域。一是財稅改革：預計央地事權將更多與財權匹配，一方面中央將主動承擔更多跨區域的公共服務類开支，減少基層壓力，並且做到人地錢相掛鉤；另一方面，在增值稅爲主的間接稅分成體制和中央大規模財政轉移支付之外，逐步增加直接稅比重，爲地方創造穩定稅源。二是國企改革：短期看國資委或通過鼓勵上市公司回購、加大現金分紅、大股東增持、實施股權激勵等方式改善市值管理；中期看國企資產證券化空間較大，通過战略性並購重組，注入優質資產、剝離不良資產，公司可以擴大規模，提高盈利能力；長期看，ROE和效率持續提升才是制勝之道。三是金融改革：一方面，持續化解地產、地方債務和中小金融機構等重點領域風險；另一方面，新“國九條”已經指明資本市場改革方向，後續關注政策落地，包括嚴格把關資本市場“一進一出”、推動加強投資者回報、提速一流投資銀行和投資機構建設、加快中長线資金入市等。

三大信號仍待驗證

三季度有望迎來拐點

1）市場的存量博弈和配置保守化特徵更加明顯。當前A股正處於現實驗證驅動的階段，價格信號依然偏弱，外部信號仍趨復雜，政策信號有待明確，隨着三大信號在三季度逐步驗證，A股有望迎來拐點。在這之前，一方面，當前市場仍然延續存量博弈的特徵：①市場回調下，存量公募樣本面臨的贖回壓力階段性緩解，近兩周存量樣本公募的周度淨申購分別爲-0.52%、0.54%，時隔7周後再次轉爲淨申購；②截至6月7日，樣本活躍私募倉位已提升至78.6%，相比此前三輪高點再向上進一步加倉的空間已相對有限；③6月以來股票型ETF累計淨申購已達234億元；④同時北向資金累計流出166億元。另一方面，市場風格方面，資金配置保守化特徵明顯，績優藍籌更受青睞，小微盤繼續承壓。截至6月14日，中證1000日均成交額連續三周下跌，相比5月20日高點下跌8.7%，而同期滬深300跌幅爲4.0%；而最近三周滬深300指增、中證1000指增策略指數的超額收益分別爲-1.5%和-4.9%。

2）配置建議聚焦績優龍頭，並隨着拐點確認逐步從紅利低波轉向績優成長。未來三中全會各項改革方針值得期待，A股盈利仍處於結構轉型升級的過程中，中信證券認爲未來A股市場行情結構更加類似2016-2017年，行業/板塊之間的輪動弱化，行業內部的個股分化加劇，龍頭公司在這樣的競爭格局中更加佔優。當前以滬深300爲代表的績優成長板塊具備性價比，其持續創造自由現金流、提升股東回報的能力也會帶來長期投資價值，重點關注銀行（資產質量預期改善打开重估空間）、機械（設備更新改造和出海競爭）、家電（競爭格局穩定、海外業務擴張和去地產標籤）、電子（消費電子出海、AI創新、半導體自主可控）、新能源（兼並重組優化格局、出海破局）等制造業龍頭，產業周期築底企穩的醫藥（產業整合、出海破局）以及港股的互聯網和消費龍頭。此外，建議繼續持有紅利類資產，重點聚焦現金回報的穩定性，適當回避盈利周期性波動顯著、投機性資金密集的行業，繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年6月16日發布的《A股策略聚焦20240616—三大信號仍待驗證，三季度有望迎來拐點》報告，秦培景S1010512050004；裘翔S1010518080002；楊帆S1010515100001；於翔S1010519110003；李世豪S1010520070004；楊家驥S1010521040002；連一席S1010523020002；崔嶸S1010517040001