中票存單倒掛，怎么看？
核心觀點
近期，AAA/AA+中票與同業存單利率出現倒掛。
2018年以來，AAA中票與存單的利差絕大多數時間爲正，但在幾個時間段裏出現過倒掛，2024年4月下旬以來，已經出現相當長的一段時間倒掛。AA+中票與存單利差2018年以來絕大多數時間爲正，2024.4首次出現倒掛，更爲罕見。
爲什么？
禁止手工補息後，銀行體系存款大規模轉移，存款類金融機構存貸差4月收縮4.69萬億，銀行理財、公募基金等規模迅速增長。大行作爲同業存單的主要投資者，實際扮演着資金融出方的角色。但在手工補息被禁後，受影響最大，4~5月同業存單二級淨买入明顯減少，而一級發行量顯著增長，兩個月存單淨融資額達6969億元。
從資金流來看，資金自銀行體系流出之後，理財與基金規模持續增長。這類資金首先考慮买入短久期高等級信用債，但受供給影響，無法滿足配置需求，進而大量买入同業存單。
進一步簡化，資金從銀行存款向理財、基金等產品轉移過程中，不同機構的配置思路上有一定差異。銀行更注重流動性，因而優先配置同業存單；非銀機構更注重投資收益，因而優先配置高等級、短久期信用債。但這部分信用債能夠承接的資金體量有限，資金還是要回來买存單。另外，存款流失後，銀行缺負債，同業存單供給明顯增加，也是造成同業存單利率難以下行的原因。最終形成當前中票-存單利差在0附近徘徊乃至倒掛的情形。
如何看待資金轉移帶來的影響？
禁止手工補息有利於銀行降低負債成本，但幅度有限，對於當前“資產荒”的格局影響有限。資金只是騰挪，社會融資需求並未好轉，“資產荒”格局大概率還將延續。
考慮到資金進入非銀後，非銀的投資範圍更少，主要以公开市場債券爲主，因而，未來一段時間各類品種利差可能繼續在較低水平震蕩。
近期，AAA/AA+中票與同業存單利率出現倒掛；禁止手工補息背景下，銀行、非銀的資產需求邊際變化。如何看待市場出現的種種現象？
1. 中票與存單倒掛了？
首先，我們先大致了解一下主體評級、隱含評級與銀行類型的大致關系：
①國股行、優質的城農商行的主體評級多爲AAA。
②但同業存單隱含評級爲AAA的只有6家國有行，AAA-的有18家，主要爲股份行和寧波銀行、江蘇銀行、南京銀行、上海銀行、上海農等優質城農商行。
③同業存單隱含評級AA+的主要爲各地規模最大的城農商行，如北京農、成都農、成都銀行、東莞銀行、湖南銀行、河北銀行、中原銀行等。
總結來看，隱含評級AAA/AAA-爲全國性優質重要銀行，AA+爲地方最爲優質的銀行主體。理論而言，隱含AAA/AA+的中票主體與同隱含評級銀行相比，重要性大概率不及銀行，資質稍弱。
我們以1年期AAA中票與同業存單（又稱存單或CD）、AA+中票與同業存單作差，可以觀察到：
2018年以來，AAA中票與存單的收益差絕大多數時間爲正，但在幾個時間段裏出現過倒掛：2018.5.15~2018.6.4（期間2次）、2021.3.1~2021.5.31（期間多次）、2021.7.16~2021.8.31（期間多次）、2022.2.21（僅當天）、2022.11.14（僅當天）、2024.4.26~2024.5.31（期間多次）。
而AA+中票與存單收益率差2018年以來絕大多數時間爲正，2024.4首次出現倒掛，更爲罕見。
2. 爲什么會倒掛？
首先，我們需要了解同業存單的投資者結構。以2024年4月底的托管數據來看，基金、理財等（非法人機構）是最大的投資者，持倉規模7.93萬億，佔比48.1%；銀行中的國有行、農商行是最主要的資金提供方，合計提供了4.28萬億，佔比26%。
如果從理財、基金的持倉結構觀察，2024年一季報，債券基金、混合基金持有2718.3億元存單，貨幣基金持有43126億元，基金合計持有4.58萬億同業存單。而銀行理財2023年年報披露顯示其持有同業存單規模佔比11.3%，約合3.28萬億。二者加總，與托管數據基本相當。
主要的持有人近期在如何交易？
國有行4月下旬以來，持續淨賣出同業存單；農村金融機構淨买入規模也顯著下滑，成爲推動同業存單利率倒掛的推動因素之一。
而進一步分析來看，銀行淨賣出同業存單，或與4月以來的禁止手工補息有關。
而對貨幣基金而言，其資產的近8成均爲同業存單，貨幣基金的投資行爲受同業存單收益率走勢有影響，但顯然並不絕對。而近期，貨幣基金大量淨賣出同業存單，也是推動中票-存單倒掛的主要因素之一。
理財與非貨基金存單淨买入持續走高，顯示非銀資金溢出效應明顯。從機構行爲角度而言，理財與非貨基金配置同業存單，是在保持一定流動性的基礎上，盡可能獲取更高收益。因而歷史上，理財與非貨基金淨买入行爲與中票-存單利差呈現出比較明顯的負相關，即利差走高，將顯著減少同業存單淨买入，而會提高高等級短期限信用債淨买入。但如果資金量過大，中票-存單利差被壓縮，資金會轉而大量买入同業存單。4月以來，1Y內短久期信用債淨买入明顯增多，短久期信用債利差率先被明顯壓縮；然後隨着資金持續湧入，短久期高等級信用債不足以承接，同業存單同樣被大量买入。
進一步思考，爲什么會出現大行與貨基減配，理財加配的情況？
禁止手工補息後預計銀行存款還將外流。從銀行貸款派生存款角度來看，銀行的存貸差雖然有波動，但差異不會太大，例如2019-2023年5年中4月相比3月的存貸差變動均值減少10285.8億元，而受手工補息影響，2024年4月相比3月存貸差減少4.69萬億，明顯超出季節性。考慮到存款轉移會是一個持續的過程，預計接下來幾個月存貸差還將顯著減少。
分銀行類型來看，大行受影響更爲明顯，中小行影響稍小。大行存貸差4月收縮4.6萬億，中小行僅收縮7844億元。
存款轉移去了哪裏？
公募債券基金保持快速增長，4月以來增長4650億元。貨幣市場基金4月規模增長了9605億元。
銀行理財保持快速增長，3月底以來增長超3萬億。根據普益標准的跟蹤數據，截止2024.5.26，銀行理財規模29.16萬億，相比2024.3.31增長了30125億元。當然，這裏面有相當一部分是季末銀行理財大幅降低之後的正常回補，但即使剔除4月第一周的正常回補1.64萬億，仍增長了1.38萬億。
以上都是從需求側進行的分析，我們進一步從供給側觀察，也能夠看到2024年4-5月銀行同業存單的淨融資分別達到了4009億元、7158億元，顯著高於2023年同期，發行主體主要是國有行。反映出，“禁止手工補息”後的銀行仍然缺負債，只能通過大量發行同業存單補充負債。
總結來看，禁止手工補息後，銀行體系存款大規模轉移，存款類金融機構存貸差4月收縮4.69萬億，銀行理財、公募基金等規模迅速增長。大行作爲同業存單的主要投資者，實際扮演着資金融出方的角色。但在手工補息被禁後，受影響最大，4~5月同業存單二級淨买入明顯減少，而一級發行量顯著增長，4~5月淨融資額達6969億元。
從資金流來看，資金自銀行體系流出之後，理財與基金規模持續增長。這類資金首先考慮买入短久期高等級信用債，但受供給影響，無法滿足配置需求，進而大量买入同業存單。
進一步簡化來看，資金從銀行存款向理財、基金等產品轉移過程中，不同機構的配置思路上有一定差異。銀行更注重流動性，因而優先配置同業存單；非銀機構更注重投資收益，因而優先配置高等級、短久期信用債。但這部分信用債能夠承接的資金體量有限，資金還是要回來买存單。另外，存款流失後，銀行缺負債，同業存單供給明顯增加，也是造成同業存單利率難以下行的原因。最終形成當前中票-存單利差在0附近徘徊倒掛的情形。
3. 信用債市場後續如何展望？
如何看待信用市場格局？
“資產荒”狀態或還將繼續維持。目前，盡管有銀行存貸差收窄等變化，但資金只是騰挪，社會融資需求並未好轉。2024年3月的貸款需求指數雖然環比有所好轉，但相比過去幾年，仍然處於偏低水平，社會融資需求不強。
如何看待信用定價？
目前，信用利差整體已經降低至較低水平，多數品種的信用利差已處於2019年以來的低位。
在整體收益率下行後，品種之間的比較能夠提供一些方向上的參考。
目前，AA二級資本債與AA(2)城投比價在0附近震蕩，AA-二級資本債與AA(2)比價則顯示出階段性的參與機會。
高等級、長久期品種中，城投、中票與二級資本債的比較目前也在0附近震蕩，階段性中票與城投佔優。
更系統的從各類品種的半年騎乘收益來看，目前信用債投資機會主要集中於低等級品種，如AA-的中票、城投、二永債等，以及5年以上的信用類品種中。長久期品種中，從曲线來看，差異不大，可能主要集中於主體差異上。
4. 小結
近期，AAA/AA+中票與同業存單利率出現倒掛。
2018年以來，AAA中票與存單的利差絕大多數時間爲正，但在幾個時間段裏出現過倒掛，2024年4月下旬以來，已經出現相當長的一段時間倒掛。AA+中票與存單利差2018年以來絕大多數時間爲正，2024.4首次出現倒掛，更爲罕見。
爲什么？
禁止手工補息後，銀行體系存款大規模轉移，存款類金融機構存貸差4月收縮4.69萬億，銀行理財、公募基金等規模迅速增長。大行作爲同業存單的主要投資者，實際扮演着資金融出方的角色。但在手工補息被禁後，受影響最大，4~5月同業存單二級淨买入明顯減少，而一級發行量顯著增長，兩個月存單淨融資額達6969億元。
從資金流來看，資金自銀行體系流出之後，理財與基金規模持續增長。這類資金首先考慮买入短久期高等級信用債，但受供給影響，無法滿足配置需求，進而大量买入同業存單。
進一步簡化，資金從銀行存款向理財、基金等產品轉移過程中，不同機構的配置思路上有一定差異。銀行更注重流動性，因而優先配置同業存單；非銀機構更注重投資收益，因而優先配置高等級、短久期信用債。但這部分信用債能夠承接的資金體量有限，資金還是要回來买存單。另外，存款流失後，銀行缺負債，同業存單供給明顯增加，也是造成同業存單利率難以下行的原因。最終形成當前中票-存單利差在0附近徘徊乃至倒掛的情形。
如何看待資金轉移帶來的影響？
禁止手工補息有利於銀行降低負債成本，但幅度有限，對於當前“資產荒”的格局影響有限。資金只是騰挪，社會融資需求並未好轉，“資產荒”格局大概率還將延續。
考慮到資金進入非銀後，非銀的投資範圍更少，主要以公开市場債券爲主，因而，未來一段時間各類品種利差可能繼續在較低水平震蕩。
風險提示
宏觀經濟表現超預期，負債端波動超預期，信用風險事件發展超預期
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告《中票存單倒掛，怎么看？》；本報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、孟萬林 SAC 執業證書編號：S1110521060003
本資料爲格隆匯經天風證券股份有限公司授權發布，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、復制、發表、許可或仿制本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，爲保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發布旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報告的發布平台，所發布觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發布的報告爲准。本資料內容僅反映作者於發出完整報告當日或發布本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
標題：中票存單倒掛，怎么看？
地址：https://www.iknowplus.com/post/113517.html
