興證策略：三大指標看本輪調整的位置

前言：詳見報告。5月下旬以來，市場持續震蕩波動。行至當前，本輪調整已經到了什么位置？動蕩中又如何“亂中取勝”？詳見報告。

一、三大指標看本輪調整的位置

關於本輪調整的性質，我們認爲並非由基本面、政策面等因素主導，而更多是情緒與風險偏好。因此我們可以根據幾個維度指標輔助我們判斷當前調整的位置。

1.1、擁擠度：近期震蕩調整後，市場交易擁擠壓力已顯著消化

擁擠度是我們獨家構建，用於衡量各行業、賽道交易情緒的重要指標，其在短期擇時方面有較強的指示效果。5月中旬，多數行業擁擠度已經來到【中等偏高】或者【較高】水位。而經歷近期的震蕩調整後，不少行業擁擠度已回落至【中等偏低】乃至【較低】水平，市場的交易擁擠壓力得到顯著消化。

1.2、輪動強度：上行已趨緩

從輪動強度來看，當前這一指標已經到了一個較高的位置，且上行的斜率已明顯放緩，市場可能又到了新的共識逐步凝聚、主线形成的窗口。我們通過一級行業近五日漲跌幅排名變動絕對值加總，構建了行業輪動強度指數，以顯示市場的行業輪動速度。5月以來，隨着市場上漲擴散，板塊輪動加速，進入到一個較爲混沌、缺乏清晰主线的時間，我們也觀察到這一指標快速擡升。而行至當前，輪動強度指標已來到較高位置，且上行的斜率已明顯放緩，或指向後續市場或逐步迎來新的共識凝聚、主线形成的窗口。

並且，參考歷史經驗，行業極致輪動的過程中，市場往往經歷震蕩。此後，隨着輪動收斂、新的主线形成，市場也將逐步迎來修復。以上證綜指爲參考，我們統計了歷次行業輪動強度指數達到極點前後的市場表現。可以看到行業極致輪動的過程中，市場整體呈現震蕩調整的走勢。背後在於行業極致輪動的過程，通常也是一個行情上漲擴散、擁擠度提升的過程，因此其結束的過程也大多伴隨着市場階段性的震蕩調整。另一方面，我們也看到，除了少數大跌的情況外，隨着輪動收斂、主线形成，市場也逐步迎來修復。

1.3、成交額：回落至年初以來低位

此外，近期A股成交額快速回落，當前已接近年初以來低位，行情在調整中逐步積蓄動能。年初動蕩中，市場成交額一度回落至不足7000億的歷史極低水平。而近期調整中，市場成交額快速回落，截至周五已回落至不足7200億，行情在調整中逐步積蓄動能。

因此，隨着擁擠度壓力緩解、極致輪動的窗口逐漸過去，行情進一步調整的空間大概率有限。

後續，仍建議保持多頭思維。在政策寬松的方向已然明朗，基本面的預期也在改善的背景下，2024年的整體基調是【多頭思維】，尤其是出現階段性的調整或風險偏好收縮時，更應積極應對。

二、類似19年4、5月，真正的主线在滌蕩中逐步確立

參考19年4、5月，核心資產主线正是在調整中逐步確立、成爲共識。回顧2019年开啓的核心資產行情，如果分階段看，2019年核心資產主线正是在4、5月的市場調整中逐步確立、形成共識的。此後，隨着各路資金統一战线加速建立，最終演繹出一輪核心資產牛市：

階段一：2019年初，市場迎來跌深反彈的貝塔行情，主线並不明確。2019/1/4-2019/4/8，一季度市場在貨幣信貸政策放松、減稅降費政策落地、美聯儲轉鴿、中美關系緩和、國內經濟數據改善超預期，以及外資1-2月淨流入超過1200億等因素的刺激下，風險偏好大幅回暖，市場走出了一波普漲的“快牛”行情。寬基指數平均漲幅40%左右，上證漲幅靠後但也依舊取得32%漲幅。市場見底回升，投資機會多點开花，並無明確主线，茅指數开始領先但優勢並不顯著。

階段二：2019年二季度，市場經歷回調。震蕩波動中市場逐步找到共識、聚焦核心資產。4月政治局會議後政策邊際收緊，與此同時，經濟復蘇預期被證僞，疊加5月中美貿易摩擦再度升級，全球市場共振回落。風險偏好收縮過程中，寬基指數大幅調整，前期漲幅較高的中小盤調整幅度較深，但前期漲幅較高的茅指數依舊呈現出較強的抗跌屬性，僅下跌不到10%。究其原因，經歷震蕩波動，資金开始集中尋找更加安全、長期回報率穩定、業績更優、體量更大的優質資產，疊加國際三大指數於擴容，作爲“聰明錢”、“價值”的外資集中布局白馬，以食品飲料、銀行、家電等回報確定性的方向逐漸成爲資金的“避風港”，核心資產行情嶄露頭角。

階段三：2019年6月後大盤震蕩，核心資產統一战线建立，共識加速形成。經歷4-5月快速下跌行情後，全年市場維持震蕩，但結構性主线已非常明確，核心資產共識形成。外資的湧入改變了市場審美，內資也加速布局，核心資產內外資的統一战线建立，市場共識聚焦，增量資金加倉與存量資金換倉合力下誕生了一輪轟轟烈烈的核心資產牛市。

三、咬定真正的主线：龍頭白馬、核心資產

我們在年度策略（2023年12月10日報告《回歸與破局：進階核心資產——2024年A股策略展望》）中預判了2024年核心資產主线回歸。

年初以來我們已經見證，龍頭風格、核心資產成爲超額收益的重要源頭。並且，近期調整中，多數行業龍頭依然保持着相對收益。今年以來，上證50、滬深300等大盤指數超額收益顯著。更進一步的，我們統計了申萬31個一級行業年初以來的漲跌幅中位數，發現各行業中的市值前5大龍頭股，除銀行以外均較行業整體表現出明顯的超額收益。甚至如有色、家電這種強勢板塊，龍頭顯著跑贏，然而行業漲幅中位數竟然均接近-10%，更加驗證了今年【風格強beta、行業弱beta，龍頭致勝】的特徵。

龍頭跑贏的背後，一方面是資金面核心資產統一战线的重塑；另一方面是當前宏觀背景下龍頭盈利優勢的凸顯。

3.1、核心資產統一战线正在重塑

當前我們已經看到一些積極信號，指向市場各類資金开始聚焦龍頭白馬，統一战线正在逐步建立：1）主動基金持倉“分久必合”，重新聚焦龍頭。2）ETF和險資是今年重要的邊際增量資金，也帶動市場進一步聚焦龍頭白馬、核心資產。3）近期外資大幅入場，並依然聚焦龍頭，與國內各類機構形成共振。

3.2、龍頭的盈利優勢已在凸顯

從龍頭整體來看，其相比於全A的盈利優勢正在逐步凸顯。一方面，截至2024Q1，龍頭整體淨利潤增速爲-0.91%，增速高於全部A股3.35個百分點，領先幅度較2023年的0.10個百分點明顯擴大；另一方面，2024Q1龍頭業績增速佔優的行業數量佔比從2023年的61.29%顯著提高到70.97%。

分行業的情況來看，多數行業的龍頭淨利潤同比增速和ROE水平高於行業整體。截至2024Q1，31個一級行業中共有22個行業龍頭淨利潤增速高於行業整體，除農林牧漁和綜合外的所有行業龍頭ROE_TTM均高於行業整體水平。

四、“15+3”：新時代的核心資產，調整是機會，“混亂是階梯”

今年興證策略團隊首提“15+3”（達到或接近15%增速、3%股息率）作爲新時代核心資產的篩選標准。相比於傳統的核心資產，“15+3”兼具高景氣、高ROE與高股息，更容易凝聚市場共識、形成統一战线。

並且，我們看到“15+3”往往能亂中取勝，此前市場波動階段超額收益提升顯著。今年以來“15+3”超額收益提升最顯著的兩個階段是1月、3月下旬以來，這兩個階段市場的典型特徵是波動加劇。1月市場大幅調整，“15+3”絕對收益持平、相對收益6.3%；2月至3月20日市場觸底反彈，“15+3”跟隨市場共同上漲，超額並未出現收斂；3月20日以來，市場橫盤震蕩、波動加大，“15+3”再度在波動中逆勢上漲，絕對收益與相對收益依然顯著。

“15+3”資產是更順應這個時代的核心資產，有望繼續成爲市場亂中取勝的關鍵，近期的調整將提供加速擁抱的機會：

首先，“15+3” 是一種順應高勝率投資時代的投資理念，是亂中取勝的奧祕。本質上，15+3追求的是——既要有一定增速作爲長期空間及可持續性的保證、又要有適當的分紅作爲短期穩定性安全性的確認；既追尋“未來”，也留意“腳下”；既懷揣“夢想”，也兼顧“現實”。我們一直強調高勝率投資是大波動後的共識，亂中更應該聚焦“確定性”，“15+3”資產即具備一定的成長性、又有高股息保底，同時隱含着較高的ROE，是天然的高勝率資產。

其次，經濟弱復蘇、沒有系統性風險的背景下，“15+3”是啞鈴型再平衡配置下的較優解。過去兩年市場配置呈啞鈴型特徵，核心在於盈利下行周期“好東西”少，導致投資者被迫一端選擇防御的高股息，一端選擇受益於流動性驅動的小盤成長股。但我們在去年底的年度策略展望中明確提出今年啞鈴型配置可能迎來再平衡，啞鈴當中的“腰部資產”、優質龍頭資產迎來修復，核心在於今年將是盈利企穩的階段。今年我們也看到經濟預期從年初的過度悲觀在持續上修，經濟預期的修復使得啞鈴型的兩端超額收益收斂，但經濟向上的彈性依然需要觀察。因此，在經濟弱復蘇、但並無系統性風險的背景下，高股息找彈性、高增長找穩定性，“15+3”是較優解。

再次，新的監管背景下，市場將更加聚焦確定性。新“國九條”要求“嚴把發行上市准入關”、“嚴格上市公司持續監管”、“加大退市監管力度”、“加強證券基金機構監管”、“加強交易監管”，有望帶動市場進一步聚焦優質龍頭資產。“15+3”具備穩定成長性、分紅率較高，且長期回報率確定，是順應新的監管環境下的好資產。

最後，“15+3”兼容高景氣和高股息，且天然具備高ROE屬性，更容易凝聚各類資金共識、形成統一战线。對於高景氣的投資者，高增長向下找穩定性。對於高股息投資者，高分紅向上找彈性。另外，“15+3” 天然具備高ROE屬性，更是多類機構資金聚焦的方向。增量資金決定市場風格，今年市場主要增量來自保險、ETF、外資等，將進一步帶動市場聚焦這類優質資產。保險聚焦高股息，超過3%股息率對保險吸引力很強；ETF擴容，增量主要集中在滬深300等大盤權重方向，進一步聚焦龍頭資產；外資是天然的高勝率投資者。因此，“15+3”有望成爲各類主要增量資金的共識、統一战线正在形成。

“15+3”資產提供了簡單、明確的篩選標准，篩選條件如下（“15+3”基礎上放寬）：

1)中證800成分股，市值不低於300億；

2)2024Q1、2024E、2025E淨利潤增速不低於10%；

3)2023年股息率不低於2.5%；

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五、6月行業配置建議

5.1、6月重點行業推薦：家電、電子、化工、電新、生豬養殖

1、家用電器：出口延續高景氣，且地產政策催化修復預期強化

24Q1家電板塊實現業績开門紅，彰顯了良好的經營韌性和競爭優勢。後續來看，格局優化疊加品牌出海，板塊有望延續前期較好增長趨勢。業績確定性+高股息，家電板塊估值有望逐步重塑。一方面， 2024年以來家電出口延續高景氣，4月增長環比提速。另一方面，地產政策邊際放寬，家電地產鏈修復預期強化。

2、電子：全球消費電子周期回升，AI算力建設提速支撐核心環節景氣

電子板塊是TMT中業績復蘇確定性較高、受益於AI浪潮的重要方向。一方面，智能機+筆電等終端需求回升有望拉動產業鏈景氣度持續復蘇；另一方面，AI帶動的算力需求爆發也會繼續催化基礎設施相關環節。

3、基礎化工：未來預期邊際好轉，關注漲價品類的投資機會

近期市場對“漲價交易”的關注和討論持續升溫。年初以來，可以看到包括塑料、玻纖、橡膠、化纖在內的多個品種已經呈現漲價趨勢。市場對於內需的預期已在逐步改善，化工中具備漲價確定性、景氣向上的品種值得重點關注。

建議重點關注消費電子上遊材料、潤滑劑、民爆、滌綸長絲等品類的投資機會：1）消費電子行業回歸正增長，上遊材料環節將受益。IDC數據顯示，2024Q1，中國智能手機市場出貨量約6926萬台，同比增長6.5%，其中華爲出貨復蘇態勢明顯；與此同時，AI大模型的落地使用以及折疊屏仍然是安卓手機在高端市場與iOS形成差異化競爭的關鍵。從產業趨勢角度，建議關注受益消費電子復蘇及華爲回歸的上遊材料環節。2）潤滑油添加劑國產替代正當時，需求增速向好。3）下遊礦山景氣拉動民爆行業需求，建議關注國內民爆龍頭企業。4）供需即將錯配的滌綸長絲。滌綸長絲行業2024年新增產能增速或將顯著趨緩，行業盈利中樞有望修復改善。

4、電力設備及新能源：悲觀預期有望修復，關注出海+困境反轉邏輯

前期投資者對於板塊的盈利能力、增速等問題產生較大分歧，但近期相關擔憂因素已在逐步緩解：一方面，電網受益於海內外需求高增，尤其是外需強勁持續得到驗證；另一方面，鋰電、光伏等環節的供需矛盾已在逐步緩解，後續產業鏈各環節盈利能力也有望逐步修復，困境反轉可期。

5、生豬養殖：看好豬價進入上漲趨勢後的右側邏輯

短期板塊已進入上漲區間，看好豬價進入上漲趨勢後的右側邏輯。根據各樣本點監測數據，2024年4月農業部能繁環比-0.10%；2024年4月鋼聯規模場能繁環比+0.87%；2024年4月卓創能繁環比+3.13%；2024年4月湧益能繁環比+0.96%。從產能端推演，Q2隨着前期產能去化帶來的出欄趨勢性下降陸續迎來供給端拐點，根據鋼聯數據，4月豬料銷量同比降幅進一步擴大。近期豬價上漲下養戶壓欄情緒有所提升，生豬出欄體重略增，推動短期豬價出現快速拉漲，後續伴隨前期產能缺口陸續兌現，豬價有望步入連續上漲區間，但仍需警惕產業一致預期及二育導致的短期供給和價格節奏變化。