熊市結束第一年市場的節奏

策略觀點：熊市結束第一年市場的節奏

2月以來，市場企穩後出現了難得的季度上漲，從估值、政策和各行業盈利周期所處位置來看，大概率熊市已經結束。歷史上每一次熊市結束後，後續進入新一輪牛市周期的過程既有共性，也有差異。最強的兩次分別是2008年和2005年熊市結束後的1年，最大漲幅分別有140%和89%，因爲均出現了較強的盈利和較多的增量資金，熊市見底後的第二個季度（2005年Q4、2009年Q1），名義GDP增速都出現了底部快速回升，第三或第四個季度（2006年Q1、2009年Q2）开始，增量資金快速流入。比較中性的情形（2013、2016、2019年）熊市結束第一年，股市最大漲幅均在30%左右，節奏上年初第一個季度大漲20%-35%，之後在第二個季度進入明顯的回撤，下半年隨着盈利和增量資金繼續出現樂觀變化，再次出現緩慢上漲。通常情況下，熊市剛結束後一個季度，市場整體漲幅差別不大，差異主要是從第二個季度出現。上周开啓的調整，我們認爲可以類比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的調整，時間上還未走完，空間上不大。

（1）歷次熊市結束第一年（事後來看是牛市第一年）市場的節奏。2月以來，市場企穩後出現了難得的季度上漲，從估值、政策和各行業盈利周期所處位置來看，大概率熊市已經結束。歷史上每一次熊市結束後，後續進入新一輪牛市周期的過程既有共性，也有差異。本文聚焦熊市結束後第一年，看熊市剛結束後，市場的波動節奏。從圖1中能看到，熊市結束後第一年漲幅差異較大。最強的兩次分別是2008年和2005年熊市結束後的1年，最大漲幅分別有140%和89%。比較中性的情形（2013、2016、2019年）股市最大漲幅均在30%左右。如果仔細觀察圖1，能發現，其實不管哪一年，熊市剛結束後一個季度，市場整體漲幅差別不大，差異主要是從第二個季度出現。

（2）樂觀情形（2005/7 -2006/7和2008/10-2009/10）：有較強的盈利，也有較多的增量資金。2005和2008年熊市結束後的1年，之所以很快進入大牛市，很重要的原因是，盈利和增量資金均出現了較強的變化。熊市見底後的第二個季度（2005年Q4、2009年Q1），名義GDP增速都出現了底部快速回升，第三或第四個季度（2006年Q1、2009年Q2）开始，增量資金快速流入。對比來看，2024年大概率很難演繹類似2005和2008年經濟和增量資金的強改善。

（3）中性情形（2013、2016、2019）：有弱盈利或弱增量資金。從歷史對比來看，2013、2016和2019年，熊市結束後第一年漲得比較溫和，2024年有可能重演。而且在節奏上，這三年有很大的共性。年初第一個季度大漲20%-35%，之後在第二個季度進入明顯的回撤，下半年隨着盈利和增量資金繼續出現樂觀變化，再次出現緩慢上漲。上周开啓的調整，我們認爲可以類比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的調整，時間上還未走完，空間上不大。

2013、2016和2019年之所以走勢類似，很重要的原因是，盈利改善和增量資金只有一個有改善，而且投資者對改善的力度和持續性還有分歧。2013是盈利改善，而無增量資金，成長股和地產鏈盈利回升，但周期和整體經濟偏弱，年初出現了錢荒，資金狀態偏緊。2016年也是盈利改善，而無增量資金，槓杆資金和個人投資者還在持續離場。2019年是有增量資金，但無盈利改善，由於2016年-2019年公募基金業績較好，2019年Q3开始，基金發行放量，但利潤增速持續偏弱，只有2019年Q1由於商譽減值結束後基數影響，利潤增速有回升，其他三個季度利潤增速持續下降。

（4）悲觀情形（2012、2023年）：熊市還沒結束。當然對比2005、2008、2013、2016、2019年，最重要的前提是確認熊市結束，這個假設來源於我們對估值、政策和盈利周期的判斷（參考我們年度策略）。如果這個前提不成立，市場也可能演繹悲觀情形，比如2012年和2023年，年初因爲政策變化，經濟數據均有反彈，但事後來看，經濟和上市公司盈利下降還在持續，居民資金離場的過程還在持續，市場反彈一個季度後，便开始持續陰跌。我們認爲2024年出現這種情況的概率很小。

（5）短期A股策略觀點：年度上漲趨勢大概率沒有完成，但第一波輪動式估值修復可能已經到達尾聲。我們認爲市場的年度反轉已經確立，背後主要是兩個原因：（1）房地產下滑對各行業盈利的負面影響逐漸達到尾聲，2月5日A股整體PB達到2003年以來歷史最低，但整體ROE並不是歷史最低，我們認爲股市已經較爲充分定價了大部分宏觀悲觀預期。（2）新國九條政策有望系統性改善股市的供需結構。從歷史經驗來看，熊轉牛第一波上漲大多持續1個季度左右，以估值修復爲主，此時大部分板塊業績並沒有改善。但如果漲到第二個季度，則大多需要明確的盈利改善或居民增量資金，這些因素還需要酝釀，當下有可能是第一波估值修復的尾聲。交易層面的特徵是：（1）第一波估值修復所有板塊通常都要輪漲一遍，現在已經輪動到較晚的房地產行業了。（2）近期私募和外資補倉比較快。（3)經濟在庫存周期底部剛企穩，改善一般會比較慢，後續一個季度，基本面變化可能趕不上投資者預期的變化，由此帶來波折。

年度建議配置順序：上遊周期>汽車汽零、出海>金融地產>AI、醫藥&半導體&新能源>消費，排序靠前的可能是未來牛市的最強主线。近期地產鏈的強勢，從策略角度來看，主要有兩個原因:（1）熊市結束後，熊市中跌幅最大的板塊大多會出現一次較大的反彈，新能源和地產是過去2年熊市中，最弱的兩個方向，先後企穩反彈，我們判斷標志着熊市可能結束。（2）季度內,2月6日市場反轉以來，高分紅、AI、周期、超跌大盤成長先後反轉，地產鏈反彈之前是位置最低的一類板塊，從輪動的角度，可能存在着補漲的訴求。

上遊周期股這一次調整主要是短期強勢股補跌，大概率1-2周內會結束。商品價格上行剛從黃金輪到工業金屬，我們判斷離頂點還有1-2年的時間，基本面大概率不需要擔心。對上遊周期的後續展望：（1）上遊周期行情能否持續核心看商品價格。我們認爲價格上漲還處在初段，現在全球經濟短周期（庫存周期）還處在底部，後續隨着庫存周期回升，價格1-2年有望持續上漲。（2）強勢股補跌一般1-2周內結束。參考2016-2021年白酒，如果是單純的強勢股補跌，一般1-2周內結束。我們認爲這一次上遊周期可能只會有1-2周波折。（3）什么情況下周期會出現季度調整？參考2016-2021年白酒牛市經驗，如果非熊市，通常需要同時具備三個條件，基本面出現階段性擔心、且其他行業集中出現基本面邏輯明顯改善、同時市場季度內持續震蕩或下跌。三個條件同時具備時通常會出現季度調整，而我們認爲當下出現季度調整的概率不高。

本周市場變化

本周A股主要指數均下跌，上證50（-1.97%），中證500（-3.25%），深證成指（-2.78%）領跌。申萬一級行業漲跌幅分化，其中煤炭（2.19%）、公共事業（1.59%）、農林牧漁（0.57%）領漲，輕工制造（-5.71%）、房地產（-5.26%）、綜合（-4.25%）領跌。概念股中，氫能源（13.69%）、區塊鏈（7.23%）、養雞（6.32%）領漲，猴痘概念股（-8.45%）、無人機（-8.35%）、川普概念股（-7.47%）領跌。