低估值是核心，先主題再業績

2023年中期策略之行業配置

風格判斷：我們預計低估值是核心，先主題再業績。1）A股歷史上，沒有盈利兌現的上漲分兩種，一種是宏觀指標領先盈利，投資者基於宏觀的領先指標布局經濟反轉，另一種是偏主題，這兩種風格也出現過融合，經濟反轉的板塊伴隨經濟指標有過一波上漲，但在這個階段最強的是主題。在全A景氣度下行的階段，市場風格通常會更加關注估值這一因素，因此形成的市場風格是，估值處於歷史較低水平的TMT和中特估主題今年年初以來表現較強。2）TMT和中特估板塊估值和基金持倉處於歷史較低水平。3）我們預計，2023年Q1-Q3市場行情大概率偏主題，2023年Q4-2024年，業績重要性可能即將回歸。

行業配置建議：TMT：可能有年度行情，但波動性大概率會大於2013和2019年，季度內可能會有劇烈波動；中特估：我們認爲政策是比較重要的催化劑，本質是長期估值偏低的修正，有望持續2年，可以持續關注；周期：战略上，周期可能類似2019年的白酒，或可以再穿越一輪牛市，战術上Q2-Q3，全球商品價格下跌可能進入後期。

正文

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風格：我們預計低估值是核心，先主題再業績

1.1 用傳統方法度量的風格比較模糊

年初以來，表現比較強的板塊一方面是以計算機、傳媒、通信爲代表的TMT，另一方面是以建築、石油石化、公用事業爲代表的“中特估”主題。這兩種風格分別屬於成長和價值，因此市場整體風格並沒有偏向成長或高PE風格，成長風格指數/萬得全A指數也沒有明顯的超額收益。去年10月以來，大小盤風格表現也相對均衡，沒有明顯偏向於大盤風格或小盤風格。整體來看，用傳統方法度量的市場風格比較模糊。

1.2 風格是現金流折現模型的簡化

股票市場風格表現本質上反映了市場對不同股票內在價值的定價偏好，這是由長期現金流折現模型決定的。根據常用的絕對估值模型DDM模型：

從DDM模型來看，股票內在價值的影響因素主要有：（1）一般而言，分子端的股利（D0）通常來自於公司利潤，反映了公司的業務壁壘和盈利能力；（2）g反映了公司的成長性，成長性越高的公司，通常能擁有較高的股利的增長率；（3）n反映了公司的長期邏輯是否順暢。通常來說，長期邏輯較好的公司，投資者更愿意長期持有。此外，價值投資者關心的另外一個因素是，當前估值相對於股息折現模型計算的股票現值是否合理。

考慮到DDM模型有一定局限性，一是預測變量較多，二是預測時間較長，因此投資者在實際操作過程中會對DDM模型進行簡化，簡化之後，市場在定價時一般會關注三個因素：第一個因素是景氣度（公司的業績），由D0、g、n共同決定；第二個因素是公司的長期邏輯，由g、n共同決定；第三個因素是當前的估值是否合理。通常情況下，一個公司或者板塊較難同時滿足以上三個因素，因此市場會在不同的階段強調其中的一個或者兩個因素，由此形成市場在某一階段偏好的風格。

當投資者更關心產業景氣度和長期邏輯的時候，市場風格可能偏好於高景氣賽道，比如2020-2021年表現較強的新能源和白酒。當投資者更關注估值的時候，市場風格可能偏好於估值處於歷史較低水平的行業，比如2023年以來表現較強的TMT和“中特估”主題。當市場更關注景氣度和估值的時候，市場風格可能偏好於有困境反轉邏輯的低估值板塊，比如2022年以來波動較大的地產鏈。

1.3 中特估、TMT等主題較強是低估值風格佔優的體現

第一，歷史上整體ROE下降但股市漲的階段，偏主題性的板塊往往會比較強。全部A股ROE從2021年Q3开始下降，在此背景下，今年有景氣度改善邏輯的板塊是比較少的。地產鏈、消費鏈等有困境反轉邏輯的板塊，也較難證明景氣度能夠持續修復。A股歷史上，沒有盈利兌現的上漲主要分兩種，一種是宏觀指標領先盈利拐點开始上行，股市基於宏觀領先指標布局經濟反轉（比如2009年、2012年下半年），另一種是宏觀指標拐點尚未出現，市場表現爲偏主題行情（比如2014-2015年）。這兩種風格也出現過融合，比如2013年、2019年、2016年上半年，經濟反轉相關的板塊伴隨經濟指標的改善有一定的漲幅，但在這個階段整體偏強的是主題行情（比如2013年的TMT、2016年上半年的新能源、2019年的TMT）。

我們認爲當前的盈利兌現情況比較類似於2013-2015年中，在全A景氣度下行的階段，市場風格通常會更加關注估值這一因素，因此形成的市場風格是，估值處於歷史較低水平的TMT和中特估主題今年年初以來表現較強。但考慮到全部A股ROE的下行已經持續了近2年，這種風格可能沒有2013-2015年中持續的時間長。

第二，TMT和中特估板塊估值和基金持倉處於歷史較低水平。TMT和中特估板塊啓動前，PB估值從2015年牛市高點過後，較長時間沒有出現過系統性的估值擡升，即使在2019-2021年的牛市中，表現依然相對偏弱。截至2022年6月9日，傳媒、通信、計算機PB估值分別處於2010年以來44%、47%、43%歷史分位水平，即使經過年初以來的上漲，PB估值也仍處於2010年以來中等偏下的水平。建築、石油石化、公用事業的PB估值分別處於2010年以來11.6%、8.3%、31.8%的歷史分位水平，整體也處於歷史偏低水平。截至2023年Q1，TMT和中特估的基金持倉水平（除了計算機之外）基本均處於2015年以來中等偏下水平。

後續來看，主題行情如果能夠升級爲賽道，往往需要經濟企穩。我們認爲，即使是歷史上較強的兩次成長股牛市，成長產生超額收益較強的階段經濟也是偏強的。比如2013-2015年中，是成長股牛市，但成長/萬得全A指數的回升最強的階段是2013年，期間經濟呈現弱復蘇。2019-2021年成長股牛市期間，成長股在2019年的超額收益並不是很大，期間經濟是下行的，而2020年-2021年，成長股的超額收益逐漸走強，期間的經濟也是逐漸走強。

歷史上，大部分板塊業績較強的階段是宏觀經濟復蘇期，所以經濟企穩可能是主題轉變爲景氣度賽道的前提之一。我們認爲，背後的核心原因是業績。2013-2015年，雖然TMT是3年牛市，業績改善也是3年，但計算機和傳媒內生業績增長較強的階段主要是2013-2014年Q1，期間經濟恰好是小幅回升的。另外兩個有代表性的成長行業是2009-2010年電子和2019-2021 年的電力設備，從對應行業的ROE 數據也能夠看到，ROE 大幅回升的階段也是和名義GDP 回升期基本重合的，只是有時候略有提前。

我們認爲，去年底股市熊市見底以來，大部分板塊均存在邏輯層面基本面反轉的可能，但高頻數據的驗證尚且欠缺，所以大部分板塊的上漲主要是邏輯和預期驅動的估值修復。但歷史上單純的估值驅動的行情一般不會太長，市場後續或將進入盈利驗證期。我們預計，2023年Q1-Q3市場行情大概率偏主題，2023年Q4-2024年，業績重要性可能即將回歸。從板塊來看，景氣度、長期邏輯、估值三個因素中，如果有兩點是偏強的，同時第三個因素不會形成拖累，後續可能有較明顯超額收益。

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配置三條主线：中特估、TMT、周期

2.1 中特估：估值修復驅動，可類比2013-2015年自貿區&一帶一路

從PB-ROE視角來看，我們認爲當前“中特估”行情的本質是板塊長期估值偏低。從歷史情況來看，每當一個板塊的偏離度處於歷史較高水平或者歷史較低水平之後，大概率會出現較爲明顯的估值回歸。典型如：金融、穩定、周期板塊的偏離度在2014 年6 月達到歷史較低位置，隨後這三個板塊的估值在2014 年下半年至2015 年上半年明顯修復，這些風格的偏離度也一度回歸到1倍以上。不過需要補充的是，偏離度指標只能衡量板塊長期的估值水平，對於行情拐點的判斷還需要結合ROE的拐點（或政策催化帶來的ROE預期拐點）。

可以類比的歷史情況是2013年Q3-2015 年Q2，自貿區、一帶一路、陸股通、降准降息、經濟轉型等政策催化下的金融類、穩定類等低估值板塊的估值修復。往前看，我們認爲，雖然“中特估”板塊已經歷一段時間的上漲，或仍有一定的上漲空間。一是金融&穩定板塊的偏離度仍處於歷史低位，估值修復空間仍在。二是，從上市公司一季報來看，金融板塊的ROE 已呈現企穩跡象。三是，“中特估”的政策催化仍在。從行情上漲空間來看，2014H2-2015H1“一帶一路”行情持續了接近一年，相關板塊的偏離度回歸到了1 倍，相關行業相對萬得全A 指數的相對估值達到了1 倍以上。

2.2 TMT：2013-2015年、2019-2021年的牛市和不同結局

（1）樂觀情形：類似2013年，TMT從13年1月开始走強，後續开啓2年半的TMT牛市。國內股市歷史上TMT最強的階段是2013-2015年的移動互聯網牛市。2012年底，股市熊市結束，市場企穩的最初1個季度，計算機傳媒跟隨市場反彈，整體超額收益不大，但隨着指數上漲到高位，投資者對經濟預期出現了新的擔心，大部分板塊开始逐步見頂。從2013年3月开始，指數滯漲，但TMT板塊卻逆勢越來越強，直到2013年10月才出現階段性回撤。

事後來看，2013年3月，TMT逆勢走強，是互聯網牛市开啓的標志。背後是智能手機滲透率不斷提升後，各類手機應用大量湧現，TMT行業相關的創新層出不窮。2013年傳媒計算機行業的利潤和ROE均出現了明顯的回升。對比2023年和2013年的TMT，相同的地方有：（1）都是牛市第一年，（2）均出現了從0-1貼近大衆的創新，不同的地方是2023年數字經濟業績兌現的速度可能沒有2013年那么快。

（2）中性情形：類似2019年初的5G、雲計算、AI，後續在成長風格內部細分行業中轉變賽道。成長股另一次較大的牛市是2019-2021年，在牛市初期的2019年，TMT是很強的。從2018年10月，股市見底後，TMT板塊整體开始走強，特別是通信和計算機，期間主要的產業邏輯是5G、雲計算、AI，這些產業變化很多也是有2013-2015年移動互聯網從0-1的產業發展潛質的。但事後來看，2019-2021年TMT中真正走出來的，主要是半導體。

我們認爲，2019年通信、計算機領漲，但後續領漲賽道發生切換，背後很重要的原因之一是利潤兌現不夠。2019年一季報TMT各行業利潤增速均有明顯的擡升，但主要是基數和季節性的影響，所以到2019年Q2，TMT整體出現了較大的回撤。2019年下半年電子利潤增速逐漸开始兌現，ROE也穩步回升，由此導致，2019年下半年-2020年Q1，TMT行情分化很大，電子計算機再創新高，但通信和傳媒卻一直偏弱。

對比2023年和2019年Q1的TMT，相同的地方有：（1）都是牛市第一年，（2）均出現了新的產業創新，（3）計算機均是最強的方向，（4）指數漲幅速度快於利潤兌現。不同的地方有：（1）2019年之前的2016-2017是價值股牛市，成長股整體估值低，但2019-2021是成長牛市，整體成長估值不低。（2）2019年Q1成長內部分化不大，直到下半年分化才加大。但這一次开始階段分化就已經很大了。

2.3 上遊周期：我們預計下半年可能有機會

由於長期供需格局錯配，2020年以來上遊周期（如煤炭）的ROE大幅擡升，但PB擡升的幅度有限。背後主要原因或在於，市場擔心ROE的擡升是周期性的，而不是系統性的。如果周期股受宏觀經濟影響導致的價格回落結束，屆時可能還會有一次擡估值的過程。

白酒板塊在2016-2017年擡估值之後，2019-2021又出現了第二波擡估值，我們認爲核心原因在於，市場資金認可了白酒的高ROE來自需求優化、消費升級帶來的產業結構變化，從邏輯上來說這種ROE的擡升更爲穩定。同時，居民資金流入，強化了消費型基金的規模。2019-2021年，市場的主流風格是成長，消費板塊既有價值風格的特徵，也有成長性的邏輯。

黃金上漲，說明商品庫存下降周期可能進入後期。自去年11月以來，黃金價格持續上漲，上周甚至已經接近歷史高點。但與此同時，大部分商品價格的走勢依然較弱。這種情況，在2008年Q4、2019年也出現過，事後來看，之前的兩次都是新一輪商品價格牛市的前兆。

我們認爲，背後主要原因是，每一輪經濟周期的最早跡象大多是貨幣开始持續寬松。在大部分經濟體中，隨着經濟持續下降，一般最先开始改善的是政策，穩增長政策會導致利率持續下降，而黃金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出現了實際利率大幅下降，由此導致黃金更早見底。而與此同時，其他的商品（CRB指數）由於需要關注實體經濟的供需，大多在穩增長初期的時候，還會受到庫存下行周期的影響，所以價格通常會更晚見底。

這一現象，不只是最近幾次周期的特徵，我們可以觀察1980-2005年，歷次商品周期中，黃金價格都是領先其他商品的，領先的時間大多在半年-1年之間。我們的判斷是2023年下半年，可能會是其他商品新一輪價格上行周期的起點。

周期股從2023年下半年到2024年，可能會有較大的機會。因爲2021年Q4以來，商品價格逐漸見頂後，調整的速度和幅度較小。如果再調整半年，整體的價格中樞可能也會高於2016-2020。而與此同時，周期股的估值，整體上下降還是比較明顯的。我們認爲當前周期板塊存在供給端長期資本开支不足加上需求端碳中和推動的長期產業格局優化。考慮到周期板塊估值和商品價格下降幅度上存在差異，等到經濟上行周期全面开啓的時候，可能會出現估值的二次修復，時間大概率在今年晚些時候。