一季度對外經濟部門體檢報告：國際收支延續自主平...

摘要

一季度，貨物貿易順差減少，服務貿易逆差擴大帶動經常項目順差收斂。外需放緩帶動出口下降，但出口市場份額小幅回升。當季，淨出口對GDP增速延續負拉動，後續擴內需仍是穩增長的重要抓手。

一季度，資本項目逆差擴大，直接投資淨流出增加是主要原因。當季，短期資本淨流出同比和環比均大幅下降，對衝了部分直接投資淨流出。證券投資逆差同比收窄，其他投資由逆差轉順差。

一季度，在給定基礎國際收支順差環比下降的情況下，人民幣匯率小幅升值，與短期資本淨流出大幅收斂有關。年初至今，在經濟重啓強預期驅動下，外資集中流入，人民幣匯率快速反彈，隨着近期經濟數據和政策喜憂參半，市場預期重新修正，人民幣快速調整，接近前期低點。人民幣雙向波動彈性增加，資產價格屬性凸顯，更易受到市場情緒影響。

截至一季度末，我國對外金融資產和負債均環比增加，交易引起的對外淨資產增加，人民幣升值小幅推升對外負債。民間部門對外淨負債規模及佔年化GDP比重較上年末微增，不過明顯低於“8.11”匯改前夕。這是2022年以來人民幣匯率寬幅震蕩，外匯市場平穩運行的重要微觀基礎。

截至一季度末，我國具有契約性償還義務的外債余額較上年末增加，主要貢獻來自銀行部門。從幣種結構看，外幣和本幣外債均較上年末增加，本幣外債佔比環比微升。從期限結構看，短期外債較上年末增加，中長期外債減少。短期外債佔外匯儲備比例較上年末小幅上升，不過仍遠低於100%的國際警戒线，我國外債風險總體可控。

風險提示：海外金融風險及貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期，國內經濟復蘇不及預期。

正文

6月30日，國家外匯管理局公布了2023年一季度國際收支平衡表正式數和2023年3月末國際投資頭寸表。結合現有數據對一季度我國國際收支狀況分析如下。

一、經常項目順差收斂，淨出口對當季經濟增長延續負拉動

一季度，經常項目順差815億美元，資本項目（含淨誤差與遺漏）逆差561億美元（以下如非特指，資本項目差額均包括淨誤差與遺漏項），國際儲備資產增加255億美元，其中外匯儲備資產增加206億美元，黃金儲備增加35億美元（見圖表1），國際收支維持自主平衡格局。

貨物貿易順差縮小、服務貿易逆差擴大帶動經常項目順差收斂。一季度，經常項目順差同比下降4%；經常項目差額佔當季名義GDP的比重爲2.0%，與2022年同期持平，繼續位於±4%國際認可的合理範圍以內（見圖表2）。其中，貨物貿易順差同比下降103億美元，服務貿易逆差擴大331億美元，是經常項目順差減少的主要原因。此外，初次收入逆差減少381億美元，主要是投資收益逆差大幅減少330億美元，部分抵消了貨物和服務貿易順差的減少（見圖表3）。

外需放緩帶動出口下降，但出口市場份額小幅回升。一季度，國際收支口徑的貨物出口金額7392億美元，同比下降7.4%，進口6092億美元，下降7.4%，貨物貿易順差1299億美元，下降7.3%（見圖表4）。同期，海關口徑的貨物出口金額8215億美元，增長0.5%，進口6180億美元，下降7%，貨物貿易順差2034億美元，增長33%。

海關口徑與國際收支口徑的出口與貿易順差走勢存在背離。根據國際收支分析小組《2022年中國國際收支分析報告》專欄三的解釋[1]，國際收支口徑與海關口徑的差異主要是由近年來較爲盛行“無廠制造”模式所導致，前者統計原則基於貨物所有權轉移，後者則基於貨物跨境移動。由於我國兼具“消費大國”和“制造大國”雙重身份，許多跨國公司在我國境內加工並直接在境內銷售，貨物並未發生跨境移動，因此這部分貿易不計入海關進出口統計，但計入國際收支統計，此種情況在電子產品行業較爲常見。而且，由於此類產品的貼牌零售價高於制造出廠價，國際收支口徑的進口成本高於出口收入，對貿易順差有一定的扣減作用。

世界貿易組織（WTO）統計數據顯示，一季度，我國出口市場份額爲14.02%，同比上升0.28個百分點，東盟五國、印度及越南合計出口市場份額爲9.36%，同比下降0.28個百分點（見圖表5）。這可能與疫後國內生產供給能力恢復，短期訂單回補有關。特別是3月和4月份，我國出口（海關口徑）同比增長14.8%和8.5%，均超出市場預期。不過，5月份出口增速再度轉負，顯示外需疲弱的影響逐步顯現。

運輸和旅行逆差增加，帶動服務貿易逆差向疫情前水平回歸。當季，服務貿易逆差爲472億美元，同比擴大2.35倍，爲2020年二季度以來最高（見圖表6）。其中，運輸服務及旅行服務爲逆差擴大主要貢獻項。運輸服務逆差191億美元，上年同期爲順差33億美元，這顯示隨着全球供應鏈恢復和疫後經濟重啓，運輸項逐漸向疫情前回歸，已回升至2015~2019年季均逆差138億美元的水平。旅行服務逆差434億美元，同比增加160億美元，主要由於旅行支出增加同比165億美元，已恢復至2015~2019年季均水平的72%（見圖表7）。預計隨着跨境旅行持續回暖，旅行支出將進一步回升。

一季度，國際收支口徑的貨物和服務貿易順差828億美元，同比下降34%，佔當季名義GDP比重爲2.0%，同比回落1個百分點；貨物和服務淨出口對當季GDP同比增速的拉動爲-0.1個百分點，是連續第二個季度負拉動（見圖表8）。隨着外需下行帶動出口回落，疊加跨境旅行恢復帶動服務貿易逆差增加，淨出口對GDP增速延續負拉動，後續擴內需仍是穩增長的重要抓手。需要指出的是，國家統計局按照支出法編制的GDP數據，“外需”採用的國際收支口徑而非海關口徑的數據。故盡管海關口徑的貨物貿易順差大增，但一季度外需對經濟增長依然爲負貢獻。

二、資本項目逆差擴大，直接投資淨流出增加爲主要原因

一季度，資本項目（含淨誤差與遺漏）逆差561億美元，同比擴大22%，佔當季名義GDP比重爲1.3%，負值同比增加0.3個百分點（見圖表9）。其中，直接投資淨流出同比增加894億美元，短期資本淨流出（即證券投資、金融衍生工具、其他投資和淨誤差與遺漏合計）同比減少793億美元，二者部分相互對衝。

對外直接投資增加，外商來華投資減少，直接投資連續三個季度淨流出。一季度，直接投資逆差294億美元，同比增加894億美元，爲2016年以來首次連續三個季度出現逆差。其中，對外直接投資同比增加21%，主要是對外股權投資增加；外來直接投資同比下降80%，主要是外來股權投資同比減少，外來債權投資（即關聯企業貸款）由淨流入轉爲淨流出。

不過，當季對外直接投資總體較爲正常，淨流出規模較2020至2022年季均值多了97億美元，主要是因爲對外債權投資多增了95億美元。同期，外來直接投資淨流入規模較2020至2022年季均值少了443億美元，其中，外來股權投資少增282億美元，外來債權投資少增161億美元（見圖表10）。

商務部數據顯示，一季度我國實際利用外資（美元計價，下同）397億美元，同比下降32.8%，非金融類對外直接投資315億美元，同比增加17.2%（見圖表11），與國際收支口徑的直接投資數據變動趨勢基本一致。

外資淨減持規模和對外淨增持雙雙下降，證券投資逆差同比收窄。一季度，證券投資逆差564億美元，同比減少29%（見圖表12）。其中，對外證券投資同比微降7%，外來證券投資淨減持規模下降53%（見圖表13）。這反映了在2023年一季度國內經濟重啓的強預期之下，預期收益率趨於上行，外資普遍增持境內股票、減持債券的影響。

全球人民幣外匯儲備持有規模繼續增加但份額微跌。根據國際貨幣基金組織（IMF）最新統計數據，截至2023年一季度末，全球持有人民幣外匯儲備2881億美元，環比增加3.8億美元，實現了“兩連增”。這主要反映了當季人民幣升值1.35%的正估值效應，約合39億美元。假定人民幣外匯儲備全部配置的是中國國債，由於中債收益率下行、中債價格上漲，人民幣外匯儲備按資產價格重估也錄得正估值效應，約合21億美元。由此可得，當季交易引起的人民幣外匯儲備減少了56億美元，僅相當於同期外資減持境內人民幣債券資產規模的12.8%。季末，全球人民幣外匯儲備份額爲2.58%，環比回落0.02個百分點，爲連續四個季度環比下降（見圖表14）。

其他投資由逆差轉爲順差，貨幣和存款淨流入增加是主要原因。一季度，其他投資由上年同期的逆差44億美元轉爲順差331億美元（見圖表15），唯一的正貢獻項是貨幣和存款，淨流入同比增加652億美元，其中內資（資產方）淨流入增加，同時外資（負債方）由上年同期淨流出轉爲淨流入。除此之外，其他分項均爲淨流出同比增加，其中貸款和貿易信貸爲主要增加項，貸款資產方（內資）淨流出增加，對應當季銀行業對外金融資產中存貸款增加（見圖表16），貿易信貸負債方（外資）淨流出增加，與進口多付有關。

當季，淨誤差與遺漏額爲負值52億美元，同比下降了120億美元，佔當季國際收支口徑貨物貿易進出口額的比重由上年同期的-1.0%收窄至零附近。

三、基礎國際收支順差和短期資本淨流出均下降，人民幣匯率更具資產價格屬性

一季度，我國基礎國際收支順差（即經常項目與直接投資合計）爲522億美元，同比和環比分別下降64%和40%；短期資本淨流出267億美元，同比和環比分別下降75%和40%（見圖表17），與基礎國際收支順差之比爲-51.2%，負值與上季度持平，但同比下降21.8個百分點（見圖表18）。基礎國際收支順差仍成功覆蓋短期資本淨流出，推動當期儲備資產增加。

在給定基礎國際收支順差環比下降的情況下，一季度人民幣匯率走勢總體偏強，與短期資本淨流出大幅收斂有關。2023年初，市場對於疫後中國經濟重啓抱有較強預期，一季度證券投資(股權)和其他投資項（貨幣和存款）下外資淨流入環比分別增加56億和804億美元。到2月初，境內人民幣匯率中間價（兌美元，下同）最高升至6.70附近，較2022年11月初的低點7.26最多反彈了8.1%，中間價季均爲6.8476，環比升值了3.5%。

近期，由於國內經濟復蘇勢頭放緩，公布的數據和政策喜憂參半，市場重新校正此前的樂觀預期，引發了人民幣匯率的快速調整。從2月初的6.70附近跌至6月底的7.20，接近2022年低點。外資對境內風險資產由淨增持轉爲淨減持，陸股通數據顯示，一季度外資創紀錄买入境內人民幣股票1860億元人民幣，二季度外資累計淨減持27億元人民幣。

2023年上半年，人民幣匯率中間價和收盤價累計下跌3.6%和4.3%，美元指數小幅下跌0.1%，美元與人民幣匯率走勢相關性有所減弱，這印證了我們2022年底關於人民幣匯率走勢的一個判斷，即2023年人民幣匯率漲跌不取決於美元強弱和中美利差，而取決於中國經濟基本面[2]。另外，上半年人民幣匯率的最大振幅爲7.6%，相當於同期其他七種主要儲備貨幣平均最大振幅的101.1%，是1994年匯率並軌以來首次。這又印證了我們2022年底的另一個判斷，即人民幣匯率將呈現有漲有跌、寬幅震蕩走勢。當匯率靈活時，一定是漲多了會跌、跌多了會漲，漲得快跌得快、跌得快漲得也快。而且，匯率靈活有助於及時釋放市場壓力，避免預期積累，這意味着匯率預期將是收斂而非發散的。如果前期利空釋放較爲充分，後續即便是一些朦朧利好、邊際改善，都可能對市場信心有較大的提振作用。外匯市場參與者切忌單邊线性思維，追漲殺跌。

四、交易和非交易因素共同推動儲備資產增加，儲備資產多元化仍在進行中

一季度，交易引起的外匯儲備資產增加206億美元，央行公布的外匯儲備一季度末余額3.18萬億美元，較2022年底增加562億美元，正估值效應356億美元（見圖表19），這主要反映了匯率和資產價格等非交易因素引起的儲備價值變動。當季，美元指數累計下跌0.9%，非美元貨幣兌美元匯率漲跌不一，不過非美元儲備資產折美元總體增加。資產方面，由於全球通脹連續下行，主要央行加息步伐放緩，市場風險偏好改善，全球主要股指以上漲爲主。10年期美債收益率在1月和3月下降，一季度累計下行40個基點，以美元標價的已對衝全球債券指數上漲2.9%（見圖表20）。

當季，央行繼續在國際市場上增持黃金儲備，交易引起的黃金儲備增加35億美元。截至一季度末，我國黃金儲備佔國際儲備資產比重爲3.9%，較2022年三季度末上升0.6個百分點，但仍遠低於國際平均水平（2022年末全球黃金儲備佔國際儲備資產比重爲13.8%）。按倫敦現貨黃金（美元計價）季末價格計算，截至2023年一季度末，我國黃金儲備資產市場價值較2022年三季度末增加269億美元，其中交易引起的變動70億美元，貢獻了26%，非交易因素（估值效應）199億美元，貢獻了74%（見圖表21）。

截至5月末，我國黃金儲備爲6727萬盎司，爲月度“七連增”，較2022年9月末增加463萬盎司。同期，我國黃金儲備余額1322億美元，相當於國際儲備余額3.92%，較2022年9月末上升了0.73個百分點（見圖表22），但仍遠低於全球平均水平。我國國際儲備資產多元化、分散化配置還有較大空間。

五、交易引起的對外淨資產增加，人民幣小幅升值推升對外金融負債

截至3月末，我國對外金融資產和負債均環比增加，國際投資淨頭寸爲對外淨資產25653億美元，環比增加340億美元，交易和非交易因素共同推動資產端增加，抵消了負債端非交易因素帶來的較大增幅（見圖表23）。一季度人民幣兌美元匯率中間價累計升值1.35%，導致外商股權投資的匯兌收益431億美元，境外機構和個人持有人民幣股票資產的匯兌收益爲65億美元，本幣外債的匯兌損失爲149億美元，三者合計646億美元[3]，貢獻了同期非交易因素引起的對外負債增幅的50%。2022年二三季度，人民幣連續貶值，卻對我國對外金融負債分別爲負估值效應2706億和2600億美元，起到了減記對外金融負債的效果。可見，人民幣匯率波動是“雙刃劍”，其影響好壞取決於從什么角度看問題。

截至3月末，我國民間部門對外淨負債（不含儲備資產）8137億美元，佔年化名義GDP比重爲4.6%，分別較上年末增加385億美元、微升0.1個百分點，較2015年6月末（“8.11”匯改前夕）減少15595億美元、回落17.2個百分點（見圖表24），反映民間部門貨幣錯配大大減輕、金融韌性增強。這是2022年以來人民幣寬幅震蕩，境內外匯市場保持平穩運行的重要微觀基礎。這也是人民銀行在5月19日的新聞稿中，指出我國外匯市場廣度和深度日益拓展，擁有自主平衡的能力，人民幣匯率也有糾偏力量和機制，能夠在合理均衡水平上保持基本穩定的底氣所在。

六、對外證券投資資產佔比創歷史新高，外來直接投資負債佔比下降

從對外金融資產結構來看，一季度，非交易因素導致儲備資產和證券投資資產增幅較大，3月末儲備資產佔對外金融資產比重較上年末微升0.1個百分點至35.8%，不過仍處歷史低位。對外證券投資佔比上升0.5個百分點至11.7%，爲歷史新高。對外直接投資和其他投資（含金融衍生工具，下同）分別下降0.2和0.4個百分點至30%和22.6%（見圖表25）。這顯示近年來我國對外金融資產運用總體趨於分散化，證券投資資產佔比明顯上升。

一季度，對外金融負債中，由於外來直接投資增速放緩，因此直接投資負債佔對外金融負債比重環比下降。同期，外資淨增持境內股票，其他投資項外資淨流入較多，證券投資和其他投資負債佔比上升（見圖表26）。這表明我國對外金融負債中以中長期投資爲主的直接投資佔比下降，短期負債佔比上升。

截至2023年一季度，我國對外資產投資年化收益率爲1.9%，利用外資成本率爲5.3%，分別同比下降0.9、0.7個百分點，連續五個季度回落，二者差值同比上升0.2百分點（見圖表27）。當季，對外投資收入（投資收益貸方）同比增長30%，同時利用外資成本（投資收益借方）同比下降26%，投資收益逆差同比縮小75%，爲2019年一季度以來最小。這反映了一季度全球金融市場風險偏好改善，海外股市以上漲爲主，疊加3月份歐美銀行業動蕩，主要央行加息預期緩解，債券收益率趨於下行，資產價格整體上漲，對外投資收益增加。同期，外商投資工業企業利潤同比下降29.5%，降幅較上年同期擴大了21.3個百分點。這對應着當季投資收益借方淨流出609億美元，同比下降了26.3%（見圖表28）。值得指出的是，這意味着外來直接投資項下的股權投資中來自於外商投資企業利潤再投資的計提減少，故外來直接投資的股權投資淨流入同比下降65.9%，不能被簡單解讀爲外資撤資增加（見圖表10）[4]。

七、銀行部門對外負債增加導致外債余額上升，外債風險總體可控

截至一季度末，我國具有契約性償還義務的外債余額24909億美元，較2022年末增加382億美元，主要貢獻來自銀行部門（見圖表29），其中短期債務證券環比增加701億美元，貨幣與存款和貸款分別增加547億和124億美元（見圖表30），這與同期銀行業對外負債中存貸款變動情況一致（見圖表31）。

從幣種結構看，截至一季度末，外幣和本幣外債余額分別爲1.38萬億、1.11萬億美元，較上年末增加203、178億美元；本幣外債佔比較上年末增加0.03個百分點至44.7%（見圖表32）。同期，以人民幣計價的本幣外債余額增加了212億元，折合31億美元，小於美元計價的本幣外債升幅178億美元，二者差額反映了當季人民幣升值產生的正估值效應。

從期限結構看，截至一季度末，短期和中長期外債余額分別爲1.40萬億、1.09萬億美元，較上年末增加617億、減少236億美元，短期外債佔比56.2%，環比上升了1.6個百分點。由於外匯儲備規模升幅小於短期外債，因此短期外債佔外匯儲備比例44%，較上年末小幅上升1.2個百分點，不過仍遠低於100%的國際警戒线，表明我國外債風險總體可控（見圖表33）。