長城證券：美國通脹中樞依然較高、再通脹風險較大

核心觀點

結論：美國4月通脹環比增速0.3%，對應同比中樞依然超過3%，美聯儲若不作爲，二次通脹風險可能加劇。美聯儲正處於滯脹的矛盾困境之中，5月初FOMC會議雖然強調重視通脹風險，但實際上卻放慢了縮表的步伐，說明處理“滯”的優先性高於處理“脹”。美國通脹目前還能夠穩定在3.0%-3.5%而沒有回升，主要原因就是住房通脹的持續降溫。但是，隨着美國房價在去年企穩回升，根據滯後性，住房通脹可能在7月後見底回升。因此，如果美聯儲繼續不作爲，那么屆時二次通脹風險或將轉爲現實，美聯儲將會更加棘手，高利率的持續時間可能超乎預期。

數據：5月15日晚，美國公布4月CPI同比3.4%，前值3.5%，符合市場預期，季調環比0.3%。核心CPI同比3.6%，前值3.8%，符合市場預期，季調環比0.3%。

要點：

4月份國際油價繼續上漲，拉升美國汽油零售價，對通脹的貢獻略微增大。4月份WTI原油期貨月均價和美國汽油零售價都環比上漲5.0%，導致4月美國CPI能源同比2.6%，前值2.1%。能源對通脹的貢獻從0.14pct上升至0.18pct，略微擡升通脹。

住房通脹下降趨緩，CPI住房可能形成二次通脹風險的來源。這一年，美國通脹下降的主要因素之一就是CPI住房的下降。不過，2024年2月美國20大中城市房價季調同比回升至7.29%。按照房價領先住房通脹來看，住房通脹的下降空間會繼續縮小，7月份之後可能开始反彈，重新推動通脹上行。

服務通脹居高不下，連續兩個月同比在5%以上。4月美國CPI服務（不含能源、房租）同比5.1%，對通脹的貢獻仍爲1.11pct，是僅次於房租的第二大貢獻項。但住房通脹的貢獻是在下降，而純服務通脹的貢獻是在上升。若服務需求不降溫，美聯儲難以將通脹控制回目標區間。

美國商品CPI進一步負增，連續4個月負增長。4月美國商品CPI同比-1.2%，甚至是2017年9月以來新低。往後看，商品通脹下降空間或已不大。一方面，美國PPI同比持續回升，從PPI傳導至CPI需要一定時間。另一方面，美國繼續加徵關稅，推高價格。

CPI環比增速依然超過目標，長城證券認爲，美聯儲暫不具備降息條件，反而應該收緊貨幣政策。4月美國CPI季調環比0.3%，對應的12個月後的通脹中樞爲3.66%，依然較高。要想把CPI同比控制在2%左右，環比就應該控制在0.15%左右，明顯美聯儲當前並未完成降通脹的目標。

長城證券認爲，美國通脹二次反彈的風險較大，尤其是四季度住房通脹回升之後。若美聯儲現在不採取行動，那么通脹可能難以回落，屆時就需要維持長時間的高利率。因此，預計美聯儲或只降息一次，甚至如果通脹反彈，也有可能全年不降息。

1美國4月通脹點評

5月15日晚，美國公布4月CPI同比3.4%，前值3.5%，符合市場預期，季調環比0.3%。核心CPI同比3.6%，前值3.8%，符合市場預期，季調環比0.3%。

美國4月通脹環比增速0.3%，對應同比中樞依然超過3%，美聯儲若不作爲，二次通脹風險可能加劇。美聯儲正處於滯脹的矛盾困境之中，5月初FOMC會議雖然強調重視通脹風險，但實際上卻放慢了縮表的步伐，說明處理“滯”的優先性高於處理“脹”。美國通脹目前還能夠穩定在3.0%-3.5%而沒有回升，主要原因就是住房通脹的持續降溫。但是，隨着美國房價在去年企穩回升，根據滯後性，住房通脹可能在7月後見底回升。因此，如果美聯儲繼續不作爲，那么屆時二次通脹風險或將轉爲現實，美聯儲將會更加棘手，高利率的持續時間可能超乎預期。

4月份國際油價繼續上漲，拉升美國汽油零售價，對通脹的貢獻略微增大。4月份WTI原油期貨價月均84.5美元/桶，環比上漲5.0%；美國汽油零售價月均3.73美元/加侖，也是環比上漲5.0%。這導致4月美國CPI能源同比2.6%，前值2.1%。能源對通脹的貢獻從0.14pct上升至0.18pct，略微擡升通脹。截止5月15日，WTI原油期貨價78.8美元/桶，較4月有所下降，可能有助於減緩5月份通脹壓力。但是，國際油價目前仍在高位，僅靠CPI能源的微調無法促使整體通脹回落。

住房通脹下降趨緩，CPI住房可能形成二次通脹風險的來源。4月美國住房通脹同比5.5%，前值5.7%，貢獻了通脹中2.01pct。一年前，2023年4月美國CPI同比4.9%，住房貢獻了其中2.8pct。這一年，美國通脹下降的主要因素就是CPI住房的下降。不過，美國房價同比在2023年5月見底（-1.72%），之後回升。2024年2月美國20大中城市房價季調同比回升至7.29%。按照房價領先住房通脹大約14個月來看，住房通脹的下降空間會繼續縮小，7月份之後可能开始反彈，重新推動通脹上行。

服務通脹居高不下，連續兩個月同比在5%以上。4月美國CPI服務（不含能源、房租）同比5.1%，前值5.1%，對通脹的貢獻仍爲1.11pct，是僅次於房租的第二大貢獻項。但住房通脹的貢獻是在下降，而純服務通脹的貢獻是在上升。具體來看，三大服務項中，運輸服務通脹上升，同比11.1%，前值10.7%；休闲服務通脹下降，同比4.1%，前值4.6%；醫療服務通脹上升，同比0.9%，前值0.7%。雖然美國4月份非制造業PMI下降至49.4%，自2022年12月後首度跌破榮枯线，但是非制造業PMI新訂單52.2%，說明服務需求仍在擴張。若服務需求不降溫，美聯儲難以將通脹控制回目標區間。

美國商品CPI進一步負增。4月，美國商品CPI同比-1.2%，前值-0.7%，連續4個月負增長，對通脹的貢獻從-0.12pct下降至-0.24pct，拉低通脹0.12pct。商品通脹-1.2%甚至是2017年9月以來新低。商品通脹負增的主要原因或許是汽車類價格下降。新車、二手車分別佔CPI權重的3.6%、1.9%，合計佔CPI商品的三成左右。4月美國CPI新車環比-0.4%，同比-0.4%；二手車環比-1.4%，同比-6.3%。二手車價格下降較快推動商品通脹負增。原因在於耐用品消費具有一定周期性，在疫情後經濟恢復期，由於貨幣寬松和財政放水，美國居民耐用品消費增長較快，需求已經滿足。美國居民當前對耐用品的消費需求不足，4月CPI耐用品同比-3.2%。

往後看，商品通脹下降空間或已不大。一方面，美國PPI同比持續回升，從PPI傳導至CPI需要一定時間。另一方面，美國繼續加徵關稅，推高價格。5月14日，美國對中國新能源汽車徵收100%懲罰性關稅，同時還將提高半導體、光伏面板、鋼鐵和鋁等總額180億美元的進口產品關稅。

CPI環比增速依然超過目標，長城證券認爲美聯儲暫不具備降息條件，反而應該收緊貨幣政策。4月美國CPI季調環比0.3%，對應的12個月後的通脹中樞爲3.66%，依然較高。要想把CPI同比控制在2%左右，環比就應該控制在0.15%左右，明顯美聯儲當前並未完成降通脹的目標。但同時美國經濟增長放緩，這使得美聯儲陷入了矛盾的兩難境地。在5月FOMC會議上，美聯儲放緩縮表幅度，這說明處理“滯”的優先性暫時高於處理“脹”。美聯儲可能繼續觀望美國經濟走勢，是“滯”的進一步嚴重還是“脹”的進一步反彈，然後再調整政策目標順序。

5月16日，CME FED顯示市場預期美聯儲可能在9月和12月降息。長城證券認爲，美國通脹二次反彈的風險較大，尤其是四季度住房通脹回升之後，若美聯儲現在不採取行動，那么通脹可能難以回落，屆時就需要維持長時間的高利率。因此，預計美聯儲或只降息一次，甚至如果通脹反彈，也有可能全年不降息。