政治局的“約定”：先降准還是先降息？

4月政治局會議在總量政策方面下達了強有力的“約定”。會議罕見地在貨幣政策中提及“利率”及“存款准備金”，上一次還是在2020年4月面臨疫情衝擊時期，政治局會議的強調無疑拔高了後續寬貨幣的重要性，意味着降息降准可能需要盡快“履約”，問題在於有多快？誰先降？

有多快？我們認爲節奏上可以參考兩段歷史經驗：

一是2020年3月27日政治局會議討論經濟提出“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，3月31日國常會細化至“進一步實施對中小銀行的定向降准”，隨後央行於4月3日宣布降准，整個過程僅約一周。

二是今年年初的設備更新與消費品以舊換新，2月23日高級別的中財委會議“動員”設備更新政策後，國常會迅速審議通過“行動方案”，並於3月13日發文至各單位貫徹執行，從中央到部委的落實過程也不過三周。

誰先降？政治局會議中先提“利率”，再提“准備金”。但回到央行視角，降准在決策層面往往相對“迅速”、“獨立”；而降息不僅要協調銀行息差，還要考慮外部的匯率壓力，因此快速落地的門檻不低。4月政治局會議也強調“及早發行並用好超長期特別國債”，在政府債供給壓力臨近之際，央行既有採取對衝操作呵護流動性的必要性，也需要及時響應政治局會議的部署，因此我們認爲降准可能先於降息，落地窗口最早或在5月中旬。

具體來看，近期有不少跡象表明降准空間正在打开：

首先是央行官員多次提及降准：行長潘功勝與副行長宣昌能分別在3月兩會與同月下旬的央行發布會上，短時間兩次表示“降准仍有空間”，可見目前接近歷史低位的存款准備金水平可能暫不構成對降准的限制。

其次，政府債供給壓力臨近，根據財政部以及各省市公布的二季度發行計劃，並參考歷史上國債淨融資進度較快的三年的發行節奏，我們預計5月政府債淨融資8300億元左右，對資金面施壓較大，考慮到5月並非財政淨支出大月，M0及銀行繳准環比變動不大，綜合影響下預計5月銀行體系減少約6400億元。

最後，央行公开市場投放的流動性也在逐漸收斂，二季度以來公开市場操作重返“地量”：逆回購余額回落至百億水平，MLF連續兩月縮量續作，值得注意的是4月PSL余額也出現少見的大額淨歸還，整體“水位”不高的環境下，央行有通過降准配合政府債券發行的空間。

與此同時，GDP平減指數已四個季度爲負，低通脹環境下，降息的訴求也不小。

一方面，受PPI低迷的影響，整體以價換量下企業利潤率依舊存在壓力，從而影響居民收入與就業預期；另一方面，一季度我國GDP增速超預期，但名義值佔美國的比重仍待回升。

但降息往往“牽一發而動全身”，內有銀行息差的限制，外有匯率的約束。今年Q1銀行淨息差水平繼續收窄，不過好消息是近期疲軟的海外數據以及國內政策預期使得匯率壓力略有緩解，因此我們認爲接下來央行的降息可能配和新一輪銀行存款利率調降，時間上可能晚於降准，落地的契機或是後續美元的階段性回落。

而中央層面，也愈發重視貨幣與財政的協同，特別是在經歷今年一季度貨幣靠前發力但財政發債偏緩的“錯位”後。4月政治局會議強調“要靠前發力有效落實已經確定的宏觀政策”，以史爲鑑，貨幣政策與財政發債的“配合战”，往往是“兵馬未動，糧草先行”：

回顧2023年，面對第四季度特殊再融資債以及萬億增發國債的“閃亮登場”，降息降准的時點發生於債券大批量發行之前、而非之後。2023年央行先於8月降息、後於9月降准，釋放流動性的背後是爲了給後續政府債的發行“保駕護航”——9月末財政部就在計劃外發行一只規模爲1150億元的5年期附息國債，可能原因在於提前原本的普通國債發行進度、爲後續萬億增發國債的發行“讓道”；同時9月底內蒙古財政廳打響了化債“第一槍”，10月初全國正式开啓了新一輪特殊再融資債的批量發行；10月底人大常委會上“官宣”了2023年將增發萬億國債。可以說，前夕的降息降准有效地緩解了2023年第四季度政府債發行規模“衝高”造成的流動性壓力。

2024年是否會“故技重施”？地方債方面，雖然今年上半年地方債發行節奏偏緩已是“板上釘釘之事”，但4月政治局會議上提到要“加快專項債發行使用進度”，這是在以往的政治局會議上鮮少提及到的。另外政治局會議還提到了“確保債務高風險省份和市縣…能穩定發展”，這說明部分省份不能再一味“躺平”，後續地方債（尤其是專項債）發行大概率會加快。

國債方面，其實今年以來普通國債的發行進度並不慢，重點是看後續超長期特別國債何時登場。目前追蹤特別國債動向的最佳方法就是根據領導發言——4月發改委副主任曾說過“已研究起草了…行動方案，經過批准同意後即开始組織實施”，政治局會議上也提到“及早發行超長期特別國債”，因此超長期國債發行的准備工作或已進入最後環節，預計在二季度下旬开始放量發行。