PB-ROE角度看煤炭行業性價比

核心觀點

煤炭行業在2012年之後是一個比較典型的指數累計淨值長期穩定低於ROE累計淨值的行業。這意味着市場對於煤炭行業增長預期處於長期過度悲觀的狀態。這種狀態在過去十年可以用煤炭行業經歷了較長的景氣下行的去產能期來解釋。2005年以來，煤炭行業偏離度走勢經歷了三個階段：

第一階段是2005-2006年，煤炭行業偏離度小幅低於100%。煤炭行業產能周期中“黃金十年”景氣上行的早期。由於還沒有出現估值提升驅動的上漲，因此股價相對於ROE仍然存在一定程度的低估。

第二階段是2007-2011年，煤炭行業偏離度大幅高於100%。這一階段是煤炭行業“黃金十年”景氣上行的中後期，不過這一階段煤炭股價上漲的主要驅動因素是估值提升，股價漲幅實際上也在一定程度上透支了盈利增長水平。

第三階段是2012年至今，煤炭行業偏離度長期穩定低於100%，且偏離度缺口不斷擴大。煤炭行業在2000-2012年累積了過剩產能，在2012年到達產能周期頂部隨後持續下行，市場對煤炭行業增長前景开始陷入悲觀。

煤炭行業產能周期景氣向上拐點已現，股價長期偏離ROE的狀態大概率會得到修復。2020年-2024年，煤炭行業進入新一輪產業周期景氣向上的階段，煤炭行業收益率也出現了一定的回升。但煤炭行業偏離度仍然維持在歷史較低水平，這意味着當前煤炭行業股價尚未充分反映長期盈利預期拐點附近的變化，也就是產能周期的底層邏輯以及資源實際價值帶來的ROE中樞擡升。我們認爲，市場對於“煤價中樞擡升”和煤炭板塊“ROE中樞擡升”的概念逐漸認可後，煤炭行業股價長期偏離ROE的狀態大概率會得到修復，且修復的時間和速度可能會超預期。

我們認爲煤炭行業是未來1-2年具有較高性價比的行業之一，估值仍有較大擡升空間。橫向對比煤炭和其他周期板塊，煤炭PB估值僅爲中等水平，PE估值是周期板塊中最低水平。而作爲周期板塊中長期產業邏輯確定性較高的行業，煤炭行業仍有估值擡升空間。縱向對比煤炭在2002-2011年景氣上行期以及白酒板塊16-21年牛市的估值擡升空間，白酒2019-2020年估值第二次擡升時期，PB估值提升了3倍，煤炭板塊在2006-2007年PB估值擡升了6.5倍。而煤炭板塊從2020年3月低點到2024年4月PB估值提升幅度僅不到1倍。

ROE絕對水平高，年度盈利改善可期，有望繼續消化估值。2023年以來煤炭ROE回落，我們認爲核心原因仍在於年度供需錯配緩解，導致煤炭價格震蕩下跌。而受益於高分紅邏輯，煤炭PB有一定擡升，但動態來看年度ROE可能改善從而消化估值。供給端產能周期仍處在早中期。需求端2024年中美可能出現共振補庫，需求端一旦受益於經濟企穩、庫存周期回升，則大概率會出現年度供需格局改善帶來營收和利潤的回升。從貨幣端看，美聯儲加息對能源價格上漲影響不大。如果2024年下半年降息周期开啓，能源價格大概率易漲難跌；從價格端來看，產能周期、煤企經濟开發剛性成本擡升、原油價格波動上升等因素，有望支撐煤炭價格中樞保持高位。年度盈利改善一方面有利於消化前期估值的提升，另一方面類似2019-2021年的白酒，即使同比增速只是企穩或小幅回升，但在長期邏輯被認可+短期盈利邊際改善雙重利好下，也有可能帶來收益率的加速上行。

1 長期視角：產能周期邏輯未變，股價向ROE回歸空間大

從長期視角來看，股票的投資回報本質上來源於分享上市公司利潤增長的紅利。理論上股票的長期收益率應該與長期ROE水平相匹配。但實際情況中，股價短期波動還會受到資金結構、市場情緒等交易層面諸多因素的影響，導致股票收益率與長期ROE趨勢產生背離。按照這個思路，我們把這種背離定義爲“股價相對ROE 的偏離度”。我們以2004/12/31爲基期，偏離度=行業指數累計淨值/ROE 累計淨值。如果這一指標高於100%，則表明行業長期收益率相對於長期ROE趨勢被高估，反之則表明行業長期收益率相對於長期ROE趨勢被低估。

我們認爲無論是長期高估或長期低估都說明市場對行業未來業績增長（股東回報）存在過於樂觀或過於悲觀的預期，而這種偏差較難長期持續存在。行業長期收益率終將回歸實際ROE趨勢。這個回歸的過程可能帶來回撤風險，但也可能是超額收益的來源。一個例子是2021年以來食品飲料行業收益率的下降，核心原因之一是2019-2020年食品飲料行業偏離度快速上升，即使市場對行業增長或穩定的高ROE信心十足，但股價過快上漲大幅透支了盈利增長後，行業收益率也會下滑。另外一個例子是2014-2015年的“一帶一路”行情，核心原因之一是2014年6月交通運輸等板塊偏離度接近歷史最低水平，隨後在政策催化下出現了一波比較快速的估值修復。

煤炭行業在2012年之後是一個比較典型的指數累計淨值長期穩定低於ROE累計淨值的行業。這意味着市場對於煤炭行業增長預期處於長期過度悲觀的狀態。這種狀態在過去十年可以用煤炭行業經歷了較長的景氣下行的去產能期來解釋。而我們認爲，當前煤炭行業再次迎來一輪產能周期景氣向上的階段，ROE中樞底部擡升確定性較強。市場對於“煤價中樞擡升”和煤炭板塊“ROE中樞擡升”的概念逐漸認可後，煤炭行業股價長期偏離ROE的狀態大概率會得到修復，且修復的時間和速度可能會超預期。

2005年以來，煤炭行業偏離度走勢經歷了三個階段：

第一階段是2005-2006年，煤炭行業偏離度小幅低於100%。這一階段是煤炭行業產能周期中“黃金十年”景氣上行的早期。在宏觀經濟增長中樞上行的背景下，煤炭總需求快速增加，煤炭企業在高利潤的驅動下，也積極擴大投資增產，以滿足市場缺口。早期階段煤炭行業股價在煤價大幅上漲、企業盈利明顯改善的帶動下开始向ROE水平靠攏，但由於還沒有出現估值提升驅動的上漲，因此股價相對於ROE仍然存在一定程度的低估。

第二階段是2007-2011年，煤炭行業偏離度大幅高於100%。這一階段是煤炭行業“黃金十年”景氣上行的中後期，不過這一階段煤炭股價上漲的主要驅動因素是估值提升，因此即使煤價中樞繼續上行，盈利持續高增，股價漲幅實際上也在一定程度上透支了盈利增長水平。

第三階段是2012年至今，煤炭行業偏離度長期穩定低於100%，且偏離度缺口不斷擴大，截至2024年Q1仍然接近歷史最低水平。2012年，我國GDP增速首次跌破8%，之後伴隨經濟增速下行帶來的需求收縮，基於2000至2012年的較長時間的產能持續擴張，煤炭行業堆積過剩產能較多，到達產能周期頂部隨後持續下行。市場對煤炭行業增長前景开始陷入悲觀，煤炭行業長期收益率开始穩定低於長期ROE水平。

但需要注意的是，2020年-2024年，煤炭行業進入新一輪產業周期景氣向上的階段，煤炭行業收益率也出現了一定的回升。但煤炭行業偏離度仍然維持在歷史較低水平，這意味着當前煤炭行業股價尚未充分反映長期盈利預期拐點附近的變化，也就是產能周期的底層邏輯以及資源實際價值帶來的ROE中樞擡升。

市場中大部分投資者對煤炭行業的長期擔心可能有以下三點：第一個擔心是，煤炭行業是否會在較長一段時間裏存在產能短缺帶來的產能周期景氣向上。我們認爲，2020年至今是新一輪煤炭產能周期下的景氣周期，持續時間可能比2002-2012年“黃金十年”更長。從產業發展階段看，相比於2002-2012年的黃金十年，伴隨的是煤炭供需雙增且供給增速遠大於需求增速，進而導致出現煤炭供需過剩。而本輪周期起始於供給側改革、受限於雙碳政策目標，供給的集中度大幅提升，新增供給是十分有限的，行業的穩定性確定性大幅提升，致使景氣周期相較於2005年前後相對更長，業績相對更穩定。

我們預計本輪煤炭產能周期或仍然呈現長周期，慢周期的形式，較難快速出現大規模產能釋放。受宏觀經濟增速中樞下降、國家政策規定等因素的影響，我們認爲煤炭行業此輪產能周期的上升階段或許不會像2002—2011年時期呈現較快速的增長。我們認爲國內煤炭供給難以明顯增長，產能周期下的有效供給不足問題依舊突出，其核心矛盾仍是新增接續產能不足。雖然近3年煤炭行業固定資產投資和資本开支有回升的跡象，但考慮到供給側改革期間產能出清較徹底，加上宏觀經濟增長中樞下降，雙碳政策對大規模投資存在壓制、新建煤礦噸煤投資大幅增加等因素的影響，煤炭行業較難快速出現大規模的產能釋放。

從庫存情況來看，一方面，2023年由於需求端偏弱，煤炭行業較2020-2022年出現一定累庫情況，但並不嚴重。2024年以來，CCTD主流港口煤炭庫存已經下降到2020-2023年均值以下，補庫空間仍存。

另一方面，類比新能源行業2020-2022年資本开支持續提升帶來產能釋放，電力設備板塊存貨增速在2020-2022年上半年持續攀升。電力設備超額收益在2021年底出現了高點，此後半年出現了存貨增速的高點，此後1年出現了資本开支的高點。可能說明，如果行業存在前期擴產帶來供給釋放壓力，那么股價轉弱通常會領先實際產能釋放半年到1年左右的時間。而2020年以來，煤炭行業存貨增速一直在15%以內的水平波動，2023年Q3後存貨水平轉爲下降,說明煤炭行業尚未出現大規模庫存累積，也能說明煤炭產能格局仍處於偏緊缺的狀態，當前投資水平較難出現大量產能釋放。

第二個擔心是，煤炭需求可能會長期受到宏觀經濟增速中樞下行和地產周期下行的影響。我們認爲，根據歷史經驗，由產能供給短缺驅動的能源景氣周期一般持續5-10年，而需求的波動僅會在1-2年內影響能源價格。產能周期景氣向上有望支撐煤炭價格中樞逐步上行，從而扭轉行業的長期盈利預期。歷史上庫存周期下行持續時間通常在1-2年左右，通常對應着年度級的能源價格下降。但從5-10年的維度看，能源價格波動和需求波動也存在不匹配的情況。例如，1960-1970年是全球經濟增速較高的階段，但此期間，能源價格大部分時間都是維持低位波動。1973-1982年全球經濟开始增長乏力，出現增長中樞下台階，而此時原油價格卻出現了大幅的上漲。2002-2011年中國經濟也有兩次短周期下行，煤炭價格也都出現了下跌。但庫存周期的短期波動並未改變由於產能周期向上帶來的煤炭價格上漲的長期趨勢。

第三個擔心是，煤炭價格企穩的時間和持續性。我們可以通過短周期煤炭價格下降的速度和幅度，判斷長周期的產能格局。因爲如果是類似2012-2015年的煤炭產能周期景氣下行階段，煤炭價格持續下行了4年，最大跌幅達到56%。而如果類似2002-2011年的產能周期，在庫存周期下降期，煤炭價格下降的幅度會更溫和，時間會更短。即使是2008年下半年受金融危機衝擊較大，煤炭價格跌幅也沒有超過產能周期景氣下行階段的跌幅。

2022年至今，煤炭價格整體從高位下行，但波動模式並不是持續下降，價格中樞沒有下台階。截至2024年4月25日，煤炭價格較2022年3月的高點相比跌幅爲52%。雖然下降幅度不算小，但並沒有如2012-2015年出現價格中樞下台階。我們認爲，2022年以來煤炭價格波動受到經濟庫存周期下降，俄烏衝突後期供需錯配短暫緩解等短期因素的影響較大，但本次煤炭價格波動模式更類似產能景氣周期中的波動模式，這可能意味着始於2020年的產能周期可能還沒有結束，國內煤炭價格在剛性及邊際成本支撐下煤價底部得以確認。2024年一旦新一輪庫存周期上行期啓動，煤炭價格可能會出現再次中樞擡升，與之對應的煤炭板塊有望再次迎來戴維斯雙擊。

2 估值狀態：煤炭行業在周期板塊中當前估值水平仍偏低

橫向對比煤炭行業和其他周期行業當前的估值水平，煤炭行業PB估值處於中等水平。周期行業PB估值波動基本較爲同步，2012-2015年，煤炭行業產能周期景氣下行過程中PB估值下滑幅度較大，此後PB估值長期低於有色金屬和基礎化工。2021年以來煤炭PB估值提升速度較快。截至2024年4月30日，煤炭行業PB（LF）爲1.44倍，相較於有色金屬PB2.19倍、基礎化工PB1.78倍，煤炭行業PB偏低。但相較於石油石化PB1.33倍和鋼鐵PB0.92倍，煤炭行業PB更高。

從PE來看，煤炭行業當前PE在主要周期板塊中最低。截至2024年4月30日，煤炭行業PE（TTM）爲10.52倍，低於基礎化工PE（TTM）22.07倍、鋼鐵PE（TTM）19.14倍、有色金屬PE（TTM）20.48倍以及石油石化PE（TTM）16.1倍。說明煤炭板塊相對於當前較好的盈利水平存在一定低估情況。

3 年度景氣：ROE絕對水平高，年度盈利改善有望消化估值

2016-2023年，煤炭行業ROE經歷了明顯反轉到高位震蕩的過程。煤炭ROE從2016年一季度-0.02%提升到2022年四季度22%的高點。2023年以來煤炭行業ROE從高位小幅回落，但ROE中樞擡升後仍處於歷史較高水平。截至2024年Q1，煤炭行業ROE爲12.8%，橫向對比來看當前煤炭ROE水平僅次於食品飲料和家電。

2023年以來煤炭ROE回落，我們認爲核心原因仍在於年度供需錯配緩解，導致煤炭價格震蕩下跌。需求端來看，中國和美國從2022年下半年开始均處於去庫存階段，國內房地產長周期下行導致下遊建材、鋼鐵需求偏弱。供給端來看，雖然有產能周期景氣向上長期邏輯，但年度供給受海外進口煤炭量增長和前兩年增產保供的影響有上升趨勢。

動態來看煤炭行業可能出現年度ROE的改善從而消化估值。截至2024年4月30日，煤炭行業PB處於過去5年73%的分位水平，以2024年Q1 ROE爲基礎，煤炭行業ROE處於過去5年43%的分位水平。但從過去10年的維度看，由於煤炭行業在2016年-2022年出現了ROE中樞持續擡升，因此PB過去10年分位數仍然低於ROE過去10年分位數。需要注意的是，我們認爲2024年煤炭行業可能出現年度供需格局改善帶來ROE邊際改善，從而消化估值。

我們認爲，從需求端來看，2024年中美可能出現共振補庫，或帶來需求邊際改善。2024年1-3月中國工業企業產成品存貨增連續三個月回升，PPI走勢低位企穩，雖然補庫速度比較慢，但考慮到推動大規模設備更新和消費品以舊換新等穩增長政策出台，仍然有望出現需求的回升帶動補庫需求。此外，從美國庫存、PMI、房地產銷售同比增速、消費者信心指數等指標來看，美國經濟或已軟着陸。當前美國經濟處於“二次通脹”的早期，通常有利於經濟相關板塊盈利擡升。從煤炭消費量來看，2023-2024年3月，雖然經濟預期較低，但煤炭消費量明顯高於往年，主要受益於火電增長。穩增長政策下，之前偏弱的地產相關下遊行業需求偏弱可能會有所緩解，需求拐點或將出現。

從供給端來看，產能周期仍處在早中期。我們認爲現在煤炭板塊所處位置或類似於“黃金十年”中2005年。從煤炭產能周期特點來看，根據信達能源團隊於2023年9月發布的《新一輪煤炭產能周期下的投資機遇》報告，上一輪產能周期在2012年拐點下行時表現爲幾個明顯的特徵：煤炭消費量持續下降、煤價中樞持續下移、煤炭行業利潤水平顯著下降和行業固定資產投資額見頂且快速下降等。雖然當前煤炭價格較2022年高點有所回落，但當前的煤炭行業產能周期的特點是煤炭消費量增長較快、煤價中樞未見明顯下降、煤炭行業ROE仍在歷史高位、行業固定資產投資額仍在上升，並不符合煤炭景氣周期結束並拐點下行的特徵。從煤炭板塊股價走勢來看，本輪煤炭板塊上漲主要得益於煤炭產能景氣上行周期下，煤炭板塊盈利端ROE中樞擡升的驅動。而在盈利大幅擡升下的板塊估值持續壓縮，盡管當前板塊估值有所擡升，更多是過度悲觀預期下板塊估值的底部修復，現階段較類似於2005-2006年，尚未兌現板塊估值擡升驅動的上漲。

從貨幣端來看，美聯儲加息對能源價格上漲的抑制作用比較有限。能源價格的影響因素短期看需求、中期看供給、長期看貨幣。我們認爲2020年5月-2023年3月煤炭價格上漲，本質上是產能周期爲基礎，疊加長期貨幣超發助推下的新一輪能源大通脹。參考歷史上1970-1980年美國有效聯邦基金利率（EFFR）從3.3%的低點上升到19%的高點，並未改變能源價格上漲的大趨勢。因此我們認爲美聯儲加息對能源價格上漲的抑制作用比較有限。如果2024年下半年降息周期开啓，能源價格大概率易漲難跌。

從價格端來看，產能周期、煤企經濟开發剛性成本擡升、原油價格波動上升等因素，有望支撐煤炭價格中樞保持高位。

4 投資建議

長期視角來看，煤炭行業產能周期景氣向上拐點已現，但當前煤炭行業股價尚未充分反映產能周期的底層邏輯以及資源實際價值帶來的ROE中樞擡升，市場對於“煤價中樞擡升”和煤炭板塊“ROE中樞擡升”的概念逐漸認可後，股價長期偏離ROE的狀態大概率會得到修復。煤炭行業在2012年之後是一個比較典型的指數累計淨值長期穩定低於ROE累計淨值的行業。這意味着市場對於煤炭行業增長預期處於長期過度悲觀的狀態。這種狀態在過去十年可以用煤炭行業經歷了較長的景氣下行的去產能期來解釋。我們認爲，煤炭行業產能周期景氣向上拐點已現，股價長期偏離ROE的狀態大概率會得到修復。2020年-2024年，煤炭行業進入新一輪產業周期景氣向上的階段，煤炭行業收益率也出現了一定的回升。但煤炭行業偏離度仍然維持在歷史較低水平，這意味着當前煤炭行業股價尚未充分反映長期盈利預期拐點附近的變化，也就是產能周期的底層邏輯以及資源實際價值帶來的ROE中樞擡升。我們認爲，市場對於“煤價中樞擡升”和煤炭板塊“ROE中樞擡升”的概念逐漸認可後，煤炭行業股價長期偏離ROE的狀態大概率會得到修復，且修復的時間和速度可能會超預期。

ROE絕對水平高，年度盈利改善可期，有望繼續消化估值。2023年以來煤炭ROE回落，我們認爲核心原因仍在於年度供需錯配緩解，導致煤炭價格震蕩下跌。而受益於高分紅邏輯，煤炭PB有一定擡升，但動態來看年度ROE可能改善從而消化估值。供給端產能周期仍處在早中期。考慮到煤炭行業產能建設周期長、“雙碳”政策目標下資本开支動力不足、尚未出現明顯的庫存累積等特徵，煤炭行業短期內較難出現大規模的產能釋放，本輪產能周期持續時間可能比2002-2012年“黃金十年”更長。需求端2024年中美可能出現共振補庫，需求端一旦受益於經濟企穩、庫存周期回升，則大概率會出現年度供需格局改善帶來營收和利潤的回升。從貨幣端看，美聯儲加息對能源價格上漲影響不大。如果2024年下半年降息周期开啓，能源價格大概率易漲難跌；從價格端來看，產能周期、煤企經濟开發剛性成本擡升、原油價格波動上升等因素，有望支撐煤炭價格中樞保持高位。年度盈利改善一方面有利於消化前期估值的提升，另一方面類似2019-2021年的白酒，即使同比增速只是企穩或小幅回升，但在長期邏輯被認可+短期盈利邊際改善雙重利好下，也有可能帶來收益率的加速上行。

風險因素：宏觀經濟下行超預期，房地產市場下行超預期，煤炭價格大幅下跌，國內能源產業政策重大調整。

注：本文源自信達證券2024年5月8日報告《PB-ROE角度看煤炭行業性價比》，分析師：樊繼拓 S1500521060001 ；李暢 S1500523070001

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