爲什么金融機構的套利空間一直在萎縮？
代理人的問題
一直以來，金融從業者都容易有一種錯覺：機構行爲決定了資產價格走勢。換言之，他們認爲，機構投資者對經濟的看法決定了市場走勢。因此，了解其他同業的想法變得極其重要，於是，金融機構之間就有了形形色色的策略會，賣方承擔了一個組織者的功能。
然而，這一套研究方法有一個前提條件，那就是金融機構真的有定價權。如果金融機構失去了定價權，那么，一定會出現這樣一種詭異的情況：機構投資者一致預期市場往東走，結果市場往西走，然後，機構投資者大呼看不懂。
說實話，我們很少反思定價權的問題，只是想當然地覺得自己有。理由則是，價格是我們交易出來的。
其實，這個理由很搞笑，電腦屏幕顯示了一些文字，但是，決定電腦屏幕顯示什么文字的並不是電腦屏幕。於是，就有了那個至關重要的問題：我們到底是不是“電腦屏幕”？在資管新規之前，我們的確不是“電腦屏幕”，我們擁有很大的定價權；但是，在這之後，我們的定價權一直在流失。
如上圖所示，站在遊戲規則制定者的角度來看，他們希望央行直接跟居民互動，並不希望有個中間人在裏面搞東搞西。
但是，在現實中，央行不直接跟居民對接，需要一個龐大的網絡跟居民互動，所以，他們不得不找一個龐大的代理人團隊——金融機構——去執行任務。於是，我們就引入了委托代理問題。
央行當然希望代理人聽話，不要瞎搞，譬如，不要資金空轉，不要脫實向虛，不要無底线地套利。但是，代理人們也是人，他們自有他們的利益。
所以，央行需要不斷地升級遊戲規則，優化對代理人的考核機制。目的不是讓代理人過得更好，而是，讓代理人聽話。
因此，從頂層設計的角度來看，制度改革的總方向是削弱金融機構的定價權的，直到把金融機構們變成一塊“屏幕”。
但是，定價權這個東西不會消失，只會轉移，難道是央行收回了定價權么？並不是，央行把定價權轉移給了居民。這才是新舊制度最大的不同。
不同的緊約束和不同的體系
想必很多人都有包餃子的經歷，我們經常會碰到這樣的情況：要么是餡兒多了，要么是餃子皮多了。如果一切都剛剛好，大家會洋洋得意，說自己做飯的水平很高。
一般來說，緊缺的那種材料被稱爲緊約束，過剩的那種材料被稱爲松弛約束。我們能包多少餃子，邊際上取決於緊約束的情況。
基於緊約束的不同，我們可以構造兩種體系，1、有的人每次包餃子都剩餃子皮；2、有的人每次包餃子都剩餃子餡兒。如果不考慮其他情況，這兩種體系完全是對稱的，採用哪個體系完全看個人偏好。
對稱的，在貨幣政策體系搭建方面，也存在這樣的體系劃分：
如上圖所示，我們既可以選擇體系A，讓負債質量成爲緊約束；也可以選擇體系B，讓基礎貨幣成爲緊約束。
在資管新規之前，我們選擇了體系B，衆多投資者的直覺也是圍繞體系B構建的。
那么，爲什么我們後來放棄了這個體系呢？這就要回歸到委托代理關系的問題。
如上圖所示，基於准備金數量的體系有兩個缺陷：
1、橫跨商業銀行的資產負債兩端，商業銀行有更大的自主空間；
2、只有一個約束維度——數量；
然而，基於負債質量的體系，填上這兩個窟窿：
1、關注點集中到商業銀行的負債端；
2、在數量維度之外多了一個維度——期限；
定價權的轉移
從體系B到體系A的切換，導致金融機構的定價權被削弱了。那么，這部分定價權又去哪裏了呢？去居民那裏了。下面我們將具體分析定價權是如何轉移的。
在新的體系之下，負債期限變得極其重要，因此，定期存款的數量成了系統的緊缺資源。價格也會反饋緊缺資源的變化：當定期存款充沛時，利率下行；反之，利率上行。
利率反饋的是緊約束資源的多寡，不同體系的緊約束資源不盡相同。
如上圖所示，定期存款背後有兩個因子，一個是總量因子，M2的增速；另一個是結構因子，貨幣流通速度，即活期佔M2的比率。
如上圖所示，居民的權柄很大，直接控制貨幣流通速度。當居民風險偏好上升時，更多的存款轉化成活期存款，利率上升；反之，更多的存款轉化成定期存款，利率下降。
此外，在M2增速這個維度，居民也有一定的定價權：如果居民風險偏好較差，居民不會貸款，甚至會提前還貸，M2增速會降低。當然，在M2增速這個維度，央行居於支配地位，畢竟央行對信貸方面的事情有強大的掌控力。
總的來說，央行越強調負債質量，金融機構的定價權就越少，居民的定價權就越多。這種定價權的轉移，完全是靠制度設計實現的。
居民如何行使定價權
有了上面的鋪墊，我們就可以畫出下圖了：
當央行充當甩手掌櫃時，利率的波動完全取決於居民的行爲：
1、如果居民提高貨幣流通速度，利率上行；
2、如果居民提高M2增速，利率下行；
也就是說，當增量支付需求增加時，利率如何變動完全取決於居民如何解決自己的流動性需求：
1、提高貨幣流通速度（替代方案二），利率上行；
2、申請新的貸款（替代方案一），利率下行；
在新的體系下，央行也是獲益的，因爲利率直接反饋居民的行爲，利率信號的噪音更少了：
1、當貨幣流通速度提升，十年國債利率和一年存單利率利差提高；
2、當居民申請新的貸款，一年存單利率下行；
結束語
近期，居民的風險偏好持續攀升，一年存單利率也大幅下行。根據這個框架，我們知道，居民在用M2增速提高解決問題。
很多投資者不理解背後的因果關系，本質上是因爲他們的兩個盲區：
1、他們認爲自己還有很大的定價權；
2、他們認爲基礎貨幣才是緊約束；
事實上，央行已經把我們改造成一塊“顯示屏”了，基礎貨幣在大多數情況下都是松弛約束。
此外，四月底，央行敲打了一波市場，債券利率大幅波動。
表面上看，央行是在敲打債券投資者；但是，考慮了定價權的分布之後，我們就不會這么想了——裏面根本沒有債券投資者的位置——央行是在敲打居民的投機行爲。央行希望居民們幹點正事——貸款派生M2，不要盯着長債瞎炒作。
事實上，敲打的效果也挺不錯的，當居民感受到貨幣流通速度上升的衝擊之後，他們對替代方案——貸款——的使用也有所增加。
央行通過收緊來刺激M2投放也是一件十分奇葩的事情。這在舊體系中，幾乎不可能；但在新體系中，就是應有之義。
如上圖所示，今天一年存單利率大幅下行，居民开始按照央行意愿的方向行動了。不得不說，居民比金融機構更聽話一些。
基於這個邏輯，我們將繼續保持一年存單利率的目標點位——1.75%。
畢竟我們的M2增速太低了，當務之急，是敦促居民把M2增速弄起來，所以，不能讓居民沉迷於炒TL。
最後，還是跟大家強調一點，金融是一個很特殊的領域，結論強烈依賴於遊戲規則的設定，然而，我們的遊戲規則一直在變。
所以，對於任意話題，每個人都能進來說幾句，但大概率都是錯的，而且錯得離譜。因爲他們根本沒搞清楚遊戲規則：之前的遊戲規則是什么，現在又是什么，爲什么要變遊戲規則。
那種不“聲明底層規則”的分析非但毫無意義，反而遺禍無窮，這會給投資者一種天真的錯覺：金融領域存在什么永恆的規則。
我們現在已經不是之前的二級投資者了，我們的定價權在被系統性的剝離，這會體現在方方面面，無論是市場機會，還是工作崗位的多寡，抑或是薪酬，總之，所有的空間都少了。這就是定價權轉移的自然結果，時代真的變了。
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