再通脹：地方“春江水暖”的價格信號

偏低的名義增長是一季度經濟整體超預期的美中不足，但省級層面則不乏推動物價回升的“優等生”。2024年各省經濟一季報近期陸續出爐，我們認爲有兩點值得關注：一是全國GDP平減指數雖連續第四個季度爲負，但地方來看價格轉正的省份正在增多，仿佛看到了“烏雲的銀邊”；二是本次漲價的七省“各顯其能”，其背後的推動因素或是今年經濟再通脹的重要政策线索。

七省的漲價“經驗”，我們認爲可大致分爲三類：一是靠下遊產業的價格韌性；二是受出口價格回暖的“順風”；三是統計優化帶來的數據調整。前者更偏個體“資質”，中間靠的是外力，而後者影響有限。往後看，我們雖然不必太擔心今年制造業擴張下的實際增長，但面臨今年地緣與脫鉤的不明朗，名義經濟回升的“底氣”依舊離不开地產、消費內需的擴張。三類“經驗”具體來看：

首先，京滬兩市的高名義增長主要受第三產業的價格支撐。從三大產業角度來看，今年一季度全國整體GDP平減指數主要受以制造業及建築業爲主的第二產業的拖累，年初的制造業投資擴張態勢迅猛，但也衍生了短期產能利用率下降、價格內卷的“副作用”。而結構上以第三產業爲主的京滬兩市在一季度相較其他制造業大省能夠“輕裝上陣”，就是因爲有相較穩定的下遊價格托底。

因此這便不難解釋爲何新疆、海南兩省也躋身“漲價榜”。2023年以來出行類通脹持續亮眼，對旅遊大省的名義增長有着不小的支撐。而相反的是，產能問題與PPI低迷持續困擾着制造業大省的名義增長，如安徽、福建，一季度平減指數低於全國均值，接近-2.0%。

其次，浙江、山東及廣東沿海三省或搭上了年初出口漲價的“順風車”。上述三省均對出口依賴度較高，受益於开年以來全球制造業PMI的持續回暖，海外需求將成爲後續國內產品出口價格的一大正向拉動。作爲全球貿易風向標的韓國出口，其年初以來價格指數的同比回升即是佐證（圖7）。而同爲出口大省的江蘇在今年一季度出口增速成色相對不足，或許也是其名義增長不及實際的因素之一。

值得一提的是海關總署公布的中國出口價格指數同比在今年3月自低位繼續反彈，並首次超過了3月PPI同比，若後續出口價格回暖的勢頭延續，則外需有望成爲今年制造業擴張的重要平衡。

最後，也不可忽視GDP統計調整帶來的“漲價效應”。2023年末國家統計局對2022年GDP現價進行了最終核實，從地方層面來看，多數省份對2022年GDP名義值都做了“瘦身”，而無獨有偶，爲數不多的GDP核算調增的六省均是上述漲價的“優等生”，這從直覺上來講並不利於後續名義增長的讀數，結合統計局的解讀，我們對此理解如下：

核算數據調整影響的不止是基數，還往往伴隨着統計標准與口徑的調整。統計局在中國GDP年度核算說明中明確“初步核算的年度GDP數據有很大的推算成分”、“新的基礎資料、計算方法及分類標准發生變化後，有修訂數據的必要”，這意味着核准後的數據將成爲下期數據的基准，影響後續的口徑。

最顯著的例子就是河南省2022年GDP現價大幅核減3000多億，或因口徑相對“收緊”而影響後續名義數據保守（若以2023年初步核算公布的GDP爲基數計算，2024年Q1平減指數將低至-6.0%）。而GDP數據核增的省份情況則與之相反，之前低估的“新基礎資料（可能包括新質生產力）”也許將在後續納入統計，支撐名義讀數。

風險提示：政策出台節奏及項目落地放緩導致經濟復蘇偏慢；海外經濟體提前顯著進入衰退，國內出口超預期萎縮。

注：本文來自川閱全球宏觀2024年4月28日發布的《再通脹：地方“春江水暖”的價格信號（東吳宏觀陶川團隊）》，分析師：陶川 李瀟宇

標題：再通脹：地方“春江水暖”的價格信號

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