朱雀基金梁躍軍：光伏產業鏈價格正在理順，AI下遊應用未來的機會大於算力
投資的世界裏，往往充斥着各式各樣的熱點與噪音。
人類有限的時間裏，追熱點、聽噪音的時間多了，深度研究、高質量決策的精力自然就少。
在紛繁的誘惑與幹擾面前，絕大多數的專業投資人也無法完全免俗，真正能夠摒棄雜音、回歸產業本質的投資人少之又少。
一方面，追逐熱點是人性所在；
另一方面，絕大多數投資機構的研究架構還是按照行業條塊切割，並不是單獨圍繞某個產業打通展开。
而和朱雀基金總經理梁躍軍的深聊，讓我們領略了朱雀基金獨樹一幟的產業鏈研究打法，如何卡位未來的大行業，在產業鏈上“打深井”，持續挖出大牛股。
梁躍軍可以說是市場上資歷最老的一批投資人之一，1990年代末就已入行，先後在券商研究所、自營等處任職；
2007年與李華輪聯合創立朱雀投資後，一起將其打造爲中國的頭部陽光私募。
2018年，朱雀投資設立朱雀基金，梁躍軍出任董事長，後在2020年回到投資一线，接管基金產品。
在5月初夏的一個下午，投資報和朱雀基金總經理梁躍軍難得的深聊了2個小時，他把這些年的投資思考、朱雀這個獨特投研架構、對企業核心競爭力優勢的揣摩、對社會變遷、A股生態的觀察心得都傾囊而談；
特別是對當下面臨的重大宏觀變局，他有着獨到又具備強大邏輯力的洞見，梁躍軍通過自己細致的觀察和充分的調研得出一個結論，和以住不同，我們現在面臨的是一種“非典型復蘇”；
房地產目前已經不再是作爲經濟的發動機，現在是依靠市場自然的力量，消費服務的恢復性增長來啓動經濟，不是靠政策強刺激來達到效果，而這種“非典型”恐怕在未來會成爲常態；
在這個環境下，投資的邏輯和過去相比會有很大不一樣，不能簡單地用過去經驗來做推演。
2小時深聊形成了數萬字素材，最後凝煉成了這篇處處可見投資智慧的訪談對話。
圍繞着創新驅動力
選擇有科技進步的產業
六裏：您是市場上的資深投資人，過去長期管理私募產品，但由於私募的投資目標和公募產品有不小差異，在轉爲管理公募後，會有些什么變化？
梁躍軍：投資最本質的東西，包括研究方法、個股選擇是一樣的。
其他有兩點變化，第一個是原來在私募階段，倉位操作會更靈活。
但是這幾年，我們在倉位管理方面做的工作少了。
一方面是公募產品的倉位有下限；
另一方面也和整個市場的變化，宏觀經濟的發展階段相關。
因爲從宏觀角度來看，過去經濟發展有着明顯的周期，而且周期的波動很大。這個時候，擇時是有幫助的。
現在宏觀整體的趨勢是波動越來越小，經濟增長中樞是在緩慢下移的。
這時候，想靠倉位來獲得超額收益，本身難度就很大。
所以，現在我們更多的精力是放在選股上，把組合構建好，而不是去做擇時。
第二個，轉成公募以後，我們在投研方面更注重產業鏈研究。
我們以產業研究爲基礎，再去做標的選擇。
這也是和整個宏觀背景有關系。
十九大的時候开始提出，中國經濟從高速發展階段進入高質量發展階段。
實際上在過去五年，高質量發展在資本市場上有很深入的展現。
這個深入展現，回過頭來看就是一個結構化的市場。
結構化市場，這裏面更多體現出創新驅動爲主的投資機會。
這5年中創業板指數表現是最好的，從低點起來幾乎翻倍，其他指數可能也就是30%、50%的上漲幅度。
進入高質量發展階段以後，從方法選擇上，我們爲什么要強調產業鏈的研究？
就是因爲，高質量發展背後的驅動因素，是科技進步。
需要聚焦在有科技創新、創新驅動的行業領域裏，才能夠把握住高質量發展。
我們認爲，這些產業主要是集中在綠色經濟、數字經濟、國內國際雙循環下的安全發展這三個方向。
所以我們在研究布局方面，基本上是圍繞這些產業。
研究小組模式
產業鏈上下遊交叉驗證
六裏：朱雀的產業鏈研究，這是公司的一大特色，能不能結合例子，談談公司是怎么應用這一套方法的？
梁躍軍：現在很多體量比較大的公司，它牽涉的上下遊領域是很廣泛的。
包括在光伏制造領域，很多公司要做一體化，比如它從上遊硅料开始，到硅片，電池，組件，整個全產業鏈它都有涉及。
有了這樣一種趨勢以後，我們在做研究的時候，恐怕就不能只關注單一方面。
再舉個例子，在2019年下半年，我們就开始對新能源汽車行業進行布局投資。
其實在 2019年中的時候，對於整個新能源車行業，大家還是比較悲觀的。
從銷售終端來講，新能源車的補貼在退坡了，車也賣不動，上遊鋰礦的價格也在下跌。
碳酸鋰價格是6萬/噸左右，而且價格還是在往下走，後面最低到了4萬/噸，整個新能源車的鏈條都是很悲觀的。
我們的制造業研究小組，人員的構成中既有原來看大宗商品的有色研究員，有看中遊化工材料方面的研究員，也有下遊看汽車整車方面的研究員。
本身組員的構成就是跨行業的，所以他們在對新能源車產業鏈研究的時候，就是以組爲單位去做研究。
如果是傳統的研究組織形式的話，有色研究員只關注礦產資源，化工材料研究員也只看中遊，汽車研究員只看整車；
但對新能源汽車產業鏈研究，你要把相關的研究都組織起來。
當時整車的研究員，關注到像特斯拉這樣的造車勢力已經开始席卷各地，國內像蔚小理這些廠商也在崛起，傳統的汽車廠商也都在做新能源車的布局。
這些都是信號，盡管整個行業處在下行的周期，但是你會看到傳統的汽車廠商都在堅定地做新能源車的轉型。
所以經過比對分析，我們認爲，未來終端銷售起來的話，我們要找的，是在整個產業裏面，到底哪個環節是最緊缺的，彈性會是最大的。
做完整個產業鏈的研究以後，我們確認應該是上遊的鋰礦。
從上遊來看，碳酸鋰價格很低，已經是低於6萬/噸，還在往下走。
很多生產的廠家是虧損的，這些鋰礦企業，它對於未來的資本开支都很謹慎；而從全球角度來看，有些產能也在關閉，整個供給在快速萎縮；
於是，我們开始在最上遊的鋰礦开始布局。
我們的產業鏈研究，從研究比較上來看，希望能夠找到最緊缺的環節，或者是彈性最大的領域，
就像在光伏產業鏈裏，有很多環節是過剩的，但是我們通過產業鏈上下遊的研究，在2021年發現某個關鍵原材料的投資機會。
我們並沒有刻意地去做行業輪動，我們是先確定未來的投資方向，然後在各自領域裏面根據產業發展的規律去做研究判斷；
把握好產業內部各細分領域的景氣周期，看不同階段應該重點投什么樣的公司。
把握產業內部的景氣周期
六裏：就產業內部景氣度的變化而言，對納入組合的公司，你對他們的景氣度變化有什么要求嗎？
梁躍軍：我們的組合裏面會配一些業績加速的品種，
A股市場中，從業績角度來看，二階導數爲正的行業或者公司，它的股價表現會更好。
但是我們的投資方法，更多還是看產業的發展邏輯，不是做行業輪動。
因爲如果要把握各個行業景氣周期的變化，肯定要做很頻繁的切換。
我們這套做法更多就是選定大的產業空間，選擇優秀公司；
只要它還有持續增長，只要估值還是相對合理的，那我們還是愿意做相對中長期的投資。
在關注的產業裏面，我們會試圖去尋找，哪個階段產品的價格會上升，哪個環節更緊缺。
同時，我們也會結合公司的技術壁壘，經營特徵，來進行持倉的優化，
比如新能源其實還是體現出制造業特徵。
制造業的一個特點就是，除非你的技術有絕對的領先，否則的話，必然會出現的結果就是產能過剩。
因爲如果進入沒有什么門檻，技術壁壘也不強，很多公司都可以模仿，產能會迅速擴大。
所以，公司在經營上會有波動，我們也會相應做優化調整。
光伏產業鏈價格正在理順
下遊需求釋放能夠看得到
六裏：我們知道朱雀基金對光伏產業研究得很早，也有很成功的案例。市場原本對光伏有個判斷，認爲上遊價格下跌之後，會帶動下遊需求回升，但今年似乎沒有按照這個邏輯走，您有什么樣的分析？
梁躍軍：根據東吳證券測算，全球光伏的裝機去年是250GW，今年預測有將近40%以上的增長，很有可能到350GW甚至更高。
這裏面有一個問題就是，去年硅料價格漲得很高；從終端的角度來講，去年是借力海外市場。
特別是歐洲，即便組件價格比較貴，電站建設成本比較高，但他們往新能源轉型的壓力比較大，上了很多項目。
今年大家認爲，整個產業鏈價格調整以後，會有需求釋放，尤其是國內的大型地面建設，應該會起來。
但是從目前來看，爲什么還沒有看到特別明顯的放量？
我認爲主要原因，是產業鏈價格現在還沒理順。
年初的時候，當時硅料價格出現很快的下跌，但春節後，硅料價格又反彈了；
還有一點，硅片環節，因爲石英短缺，即便上了很多產能，也不都是有效產能。
沒有高端的石英，就拉不出好的晶棒，硅片可能就會有問題。
所以，因爲石英短缺，硅片也沒有大規模的放量。反而，隨着硅料價格一反彈，硅片價格又起來了。
而終端電站，它要等組件價格跌到一定水平才會大規模建設，既然知道未來是要降價的，爲什么非要這么快去建呢？
所以它有延後的動作。
但是我們覺得，在整體過剩的局面下，必然會有價格的調整。
可以看到，5月份的時候，硅料、硅片價格已經都在往下走了，特別是最近硅片價格調整也很明顯。
最終會傳導到電池、組件。
所以我們認爲，從全年來看，需求回升應該還是會看到的。
尤其像國內，很多光伏電站的建設規劃，已經有過延後了，它不可能一直往後拖，只要產業鏈價格理順了，需求大概率會有釋放。
更多關注輔材的機會
六裏：等到下遊需求起來之後，你覺得那個時候產業的投資機會在哪幾個環節？
梁躍軍：我們覺得更多的投資機會是放量。
價格方面，很多環節都是低價。因爲總體來看，產能都是過剩的。
所以從產業角度來講，價格不具備往上漲的空間，最多是放量。
放量以後，像一些小的環節，比如光伏的輔材，它佔整個價值量不是很大，可能有空間。
這些輔料的價格變動往往並不是跟着主產業鏈，
比如做鋁邊框、玻璃的，它是根據自身的供求關系來體現量價關系。
如果量有明顯增長，造成了它所在領域的供求緊缺，這些輔料的價格是能漲的。
它不會像主產業鏈一樣，價格很難漲。
所以，放量之後，就要細分來看，看哪些相應的輔料裏面供求格局比較好的，它會有價格的上漲，某種程度上也是量價齊升的機會。
今年的復蘇是“非典型復蘇”
未來穩定增長或將相對稀缺
六裏：今年以來，大家預期中的復蘇變成了強預期弱現實，這種變化對你在投資上的布局有些什么影響嗎？
梁躍軍：我們現在是面臨的是非典型的經濟復蘇。
什么叫典型經濟復蘇？
2000年以來，中國經濟的每次起落、復蘇都有典型特徵，就是投資拉動。
每次實際上都是啓動上遊的投資，包括基建投資、房地產投資，拉動企業擴大再生產，經濟快速反彈進而刺激消費需求，又對經濟增長形成進一步的推動，你會看到整個傳導鏈很順暢。
從結果來看，經濟周期的彈性很足，波動很大。
包括2020年，疫情剛爆發後，投資一刺激，經濟立刻就反彈起來了，我們以前說V型反彈，這都是典型復蘇的特徵。在較短時間內就會重回增長軌道，投資需求和消費需求旺盛。
但是這次，我們變得“非典型”。
一季度的數據顯示，线下場景的接觸性消費服務實現了較快增長，是經濟增長的主要推動力量。
一季度全國固定資產投資同比增長5.1%，但產業鏈最長、輻射影響最廣的房地產投資卻是負增長，下降了5.8%。
房地產行業以前都是經濟發動機，現在倒了過來，成了經濟復蘇的被動接受者。
現在的特徵是，要靠下遊的服務、消費復蘇，再拉動中遊的生產制造環節，再傳導到上遊。
這和過去的鏈條是完全相反的。
我覺得, 這就是最大的變化。
所以我是叫它“非典型復蘇”，
非典型經濟復蘇是依靠市場自然的力量，消費服務的恢復性增長來啓動經濟，不是靠政策強刺激來達到效果，
在這樣的宏觀變局下，投資該怎么做？
恐怕和過去的投資也是不一樣的。
現在我們看到，整個消費慢慢地復蘇以後，但是價格起不來。
爲什么價格起不來？
因爲中遊這塊，我們過往幾年的環境和海外不一樣。
疫情期間，我們提的是，我們要保主體，給企業讓利，降費降稅，讓他們活下來。
所以這些工廠很多還在運轉，消費剛一起來，產能是很過剩的，所以價格不會起來。
這裏面供給的壓力可能比需求量更大。
所以我們會看到，現在CPI還往下走，這和以前是不一樣的。
以前只要消費一起來，CPI肯定都起來了。
我們不能簡單地用過去經驗來做推演，這是第二個比較大的變化。
第三個變化是，以前是V型的反彈，但現在周期彈性在減弱，更多是溫和的復蘇。
恐怕再想做過去熟悉的A股市場行業輪動就比較難了。
這么多年來，在A股做投資最有效的策略就是，要尋找加速增長的行業和公司；
在典型經濟復蘇的環境下，經濟周期彈性很足的時候，會比較容易找到。
現在來看，再想找到很多這樣的行業和公司，難度就變大了，
因爲經濟波動在減小，同時大的宏觀趨勢是經濟增速在緩慢下台階，這是我們面臨的最大的區別。
而且這種非典型經濟復蘇，恐怕是未來的常態，現在叫非典型，以後可能就變成典型的特徵了。
結合這些，我認爲，對於A股投資最大的影響就是行業輪動效果會變差。
未來A股可能的場景是什么呢？
找到加速增長的品種比較難。
經濟環境壓力比較大的情況下，穩定增長可能就是相對稀缺的品種。
大家在各自熟悉的領域裏面，圍繞產業規律去做布局，把自己最熟悉的領域做好。
算力領域要軟硬結合
未來應用的機會大於算力
六裏：如果說加速增長，今年最火的AI肯定是未來會有明顯增量的方向，對今年的投資主线有什么看法？
梁躍軍：爲什么AI今年表現這么好？
因爲大家在A股努力尋找加速增長的東西。
AI出來之後會帶來很多新的機會，有些是0-1的，你很難去量化它到底有多大空間。
所以它會有很大的一波炒作，這也是在比較弱的經濟環境下找增長的表現。
從未來產業的角度來看，我們現在更多關注下遊的應用場景，包括數據，它的機會大於算力的機會，算力可能又會大於算法。
現在的市場也是這種反應。
比如像傳媒，這些公司漲了很多，但實際上公司未來到底怎么賺錢？現在大家都不知道，只是覺得應用場景很廣，想象空間很大。
算力，很多是硬件，比如芯片，如果要去算账，企業盈利模式清晰，未來有現金流，那么算力公司可能更靠譜，因爲需求能夠看得到。
對於這個領域，我們想的是要軟硬結合。
像算力，和芯片相關的領域，我們也做了些研究和布局。
但是對於一些場景應用，如果是純粹基於未來想象的公司，這個公司將來到底是什么樣？
有的公司市值已經給的很高了，但未來價值創造的邏輯看不清楚，我們偏謹慎。
所以這個階段更多是學習，跟蹤變化的趨勢，在投資上謹慎一些；但是我們相信終端應用一定會有公司走出來。
在投資方向上，另外一點是，在大的宏觀背景變化以後，我們是傾向於找穩定增長的公司。
AI 目前更多是一種預期，它到了一定階段以後，恐怕業績壓力就會出來。
在這種環境下，未來穩定增長是一個大的投資方向，包括中特估，這也是穩定增長的代表。
現在包括像新能源在內的一些板塊，都處在調整中。
隨着股價下跌，估值也已經下台階，而估值跌下來以後和未來的增長是不是已經匹配？
我認爲，只要匹配了它就會有機會，不可能一直殺估值。
像有些公司，按照盈利預測，PE已經跌到15倍以下。
雖然它的業績現在有些不確定，一旦競爭格局變得相對清晰之後，這個估值就已經很匹配了，也會有階段性的機會。
標題：朱雀基金梁躍軍：光伏產業鏈價格正在理順，AI下遊應用未來的機會大於算力
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