國盛證券：積極數據中的分化
主要觀點
總量回升，結構分化，名義增長依然偏弱。今日統計局公布數據顯示2024年一季度GDP同比增長5.3%，這高於去年末市場的普遍預期。兩年平均增速回升至4.9%，也創2022年2季度以來新高。環比來看，一季度環比增長1.6%，增速較2023年四季度擡升了0.4個百分點。經濟增速超預期的同時，結構上也呈現出一定分化，整個一季度來看，生產端偏強，而消費端偏弱。而從名義增長來看，一季度的名義GDP同比增長4.2%，GDP平減指數小幅回升至-1.3%，依然相對偏弱。一季度經濟數據顯著超預期，爲全年經濟保5%增長目標形成良好的开端。
1季度生產端積極，但3月有所走弱。3月工業增加值當月同比增長4.5%，較1-2月回落2.5個百分點，兩年復合增速爲4.2%，較1-2月回落0.5個百分點，季調環比由0.4%下降至-0.08%，顯著弱於季節性。而3月服務業生產指數當月同比增長5.0%，較1-2月回落0.8個百分點，兩年復合增速爲7.1%，較1-2月回升1.4個百分點。3月出口拉動有所回落，工業生產有所回落。而3月服務業生產指數兩年復合增速的回升可能更多由於2022年同期低基數影響，趨勢有待繼續觀察。
1季度生產積極同時，產能利用率卻明顯回落。一季度產能利用率下降至73.6%，創近幾年新低。這與1季度產出積極增長趨勢並不一致。一方面，這可能反映終端需求並不強勁，與產出增長相伴的可能是庫存的增加；另一方面，1季度產出積極態勢的持續性也需要繼續觀察。水泥、粗鋼、原煤等產出跌幅繼續保持較高水平，顯示這些行業產出依然明顯承壓。
房地產市場壓力持續，需要更強力政策推動企穩。3月地產銷售面積當月同比爲-18.3%，跌幅較今年1-2月-20.5%的水平小幅縮窄，但依然處於較低水平。需求不足，導致地產开工等增速仍在低位，施工面積的負向作用开始逐步顯現。新發展模式下，當前房地產政策仍爲“三大工程”托底，房地產融資協調機制來緩解房地產企業和項目的資金緊張問題。但3月房地產投資到位資金增速進一步下降，顯示穩定房地產依然需要政策進一步發力。
基建和制造業投資繼續積極。3月基建投資同比增長8.8%，較1-2月當月同比小幅下降，但繼續保持較高增速。考慮到今年專項債發行進度偏慢、中高風險地區債務融資受限，1季度基建投資增長可能更多來自中央項目和增發國債的支撐。制造業投資繼續保持高增長，3月制造業投資同比爲9.9%，高於1-2月9.4%水平。1-3月，固定資產投資累計同比增長4.5%，較1-2月累計同比小幅回升。
基數效應拉低社零，消費保持平穩回升。3月社零增速同比增長3.1%，較1-2月回落2.4個百分點，這主要是由於基數因素擡升所致，兩年復合增速6.8%，較1-2月回升2.3個百分點，顯示消費也有所回升。一季度居民人均可支配收入累計同比爲6.2%，兩年復合增速5.7%，較去年四季度有所回升，對消費能力提供支撐。
基本面數據積極，但存在分化，前景繼續觀察。1季度數據表現積極，尤其是生產端工業和服務業。需求端投資和消費也呈現數據上的回升態勢，基本面數據積極。但工業部分在3月有所放緩，地產持續走弱，地方政府債務管控持續，新舊動能轉變之際，基本面能否持續呈現1季度積極態勢有待繼續觀察。
債市核心變量依然是資金狀況和債券供給，當前情況3-5年更具性價比。基本面趨勢有待繼續觀察，債市核心變量依然是決定資產荒的債券供給和資金狀況。在曲线經歷陡峭化之後，國盛證券認爲曲线斜率可能會進入相對穩定狀態。短端資金價格低位平穩之後，存單利率可能進入震蕩階段。而長端利率也不具備趨勢性調整基礎。因而配置策略上市場可能會由此前的啞鈴型向子彈型轉移。國盛證券認爲3-5年資產更具備性價比，利率與信用均是如此
風險提示：基本面變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期。
報告正文
總量回升，結構分化，名義增長依然偏弱。今日統計局公布數據顯示2024年一季度GDP同比增長5.3%，其中一產、二產、三產同比增長分別爲3.3%、6.0%、5.0%，在2023年一季度數據偏強的情況下，今年一季度GDP增速超預期，當季兩年平均增速回升至4.9%，也創2022年2季度以來新高。環比來看，一季度環比增長1.6%，增速較2023年四季度擡升了0.4個百分點。名義增長依然承壓。從名義GDP的角度看，2024年一季度的名義GDP同比增長4.2%，GDP平減指數小幅回升至-1.3%。
總量來看，一季度經濟數據顯著超預期，爲全年經濟保5%增長目標形成良好的开端。一季度整體來看結構來看，生產強需求弱，一季度固投、社零、出口同比增長分別爲4.5%、4.7%、1.5%，相對偏弱，工業增加值和服務業生產指數一季度同比增長6.1%和5.5%，高於一季度GDP增速。但進入3月，生產強需求弱的格局出現變化，工業生產弱於預期，而制造業投資、基建投資等強於預期。
3月生產數據有所回落。3月工業增加值當月同比增長4.5%，較1-2月回落2.5個百分點，兩年復合增速爲4.2%，較1-2月回落0.5個百分點，季調環比由0.4%下降至-0.08%，顯著弱於季節性。而3月服務業生產指數當月同比增長5.0%，較1-2月回落0.8個百分點，兩年復合增速爲7.1%，較1-2月回升1.4個百分點。3月出口拉動有所回落，工業生產有所回落，但不同於2023年，今年春節後服務業生產恢復強於預期。
1季度生產積極同時，產能利用率卻顯著回落。一季度產能利用率下降至73.6%，創近幾年新低。這與1季度產出積極增長趨勢並不一致。一方面，這可能反映終端需求並不強勁，與產出增長相伴的可能是庫存的增加；另一方面，1季度產出積極態勢的持續性也需要繼續觀察。水泥、粗鋼、原煤等產出跌幅繼續保持較高水平，顯示這些行業產出依然明顯承壓。
房地產市場壓力持續。3月地產銷售面積當月同比爲-18.3%，跌幅較今年1-2月-20.5%的水平小幅縮窄。需求不足，導致地產开工等增速仍在低位。3月，新开工面積同比爲-25.4%，而今年1-2月爲-29.7%。新开工放緩爲後續投資帶來壓力。3月地產投資同比下跌10.1%，今年1-2月當月同比爲-9.0%。施工面積的負向作用开始逐步顯現。
房地產市場需要更強力政策推動企穩。穩市場方面，新發展模式下，當前房地產政策仍爲“三大工程”托底，房地產融資協調機制來緩解房地產企業和項目的資金緊張問題。3月，鄭州等地出台國資回購二手房的政策，一定程度上穩定了房價，同時有助於房地產去庫，但目前尚無全國性的政策出台，房地產市場仍在築底。當前房地產市場最大的問題可能仍是需求不足，在居民收入預期下降的情況下，居民購置商品房的動力不足，同時房地產價格持續回落和存量房貸爲剛性，進一步影響居民部門資產負債表和居民消費信心，房地產市場企穩仍需強力的政策落地，年內一线城市限購放开、房貸利率下調等政策或仍可期。
基建投資超預期高增。3月基建投資同比增長8.8%，較1-2月當月同比小幅下降，但繼續保持較高增速。分行業來看，電力熱力水當月投資增速爲29.1%，較1-2月回升3.8個百分點，而水利環境、交運倉儲當月投資增速分別爲0.3%、7.9%，較1-2月下降0.1和3.0個百分點。按照今年專項債發行進度偏慢、中高風險地區債務融資受限來看，3月基建投資超預期，中央財政加槓杆的效果進一步顯現，今年央國企電力等投資落地速度仍較快。
制造業投資繼續保持高增長，支撐總體投資增速。3月制造業投資同比爲9.9%，高於1-2月9.4%水平。鐵路船舶等運輸設備、電氣機械、計算機通信設備、儀器儀表等裝備制造業投資增速維持高位。制造業投資持續保持較高增速，對總體投資形成有效支撐。1-3月，固定資產投資累計同比增長4.5%，較1-2月累計同比小幅回升，大規模設備更新政策推動下，設備工器具購置投資累計同比增長17.6%。
服務消費恢復好於商品消費。3月社零增速同比增長3.1%，較1-2月回落2.4個百分點，這主要是由於基數因素擡升所致，兩年復合增速6.8%，較1-2月回升2.3個百分點，顯示消費也有所回升。分結構看，服務消費恢復好於商品消費，限額以上商品零售兩年復合增速爲6.3%，而餐飲消費復合增速爲16.2%。商品消費看，地產拖累格局延續，可選消費有所回升。地產鏈消費持續築底，家具、家電、裝潢材料兩年復合增速分別爲1.8%、2.1%、-1.0%，而1-2月前值分別爲4.9%、1.8%、0.6%。一季度居民人均可支配收入累計同比爲6.2%，兩年復合增速5.7%，較去年四季度有所回升，伴隨名義GDP增速回升居民收入增速有望持續好轉，從而爲消費能力提供支撐。
國盛證券認爲曲线短期可能保持當前的陡峭狀況，當前斜率情況之下，中端3-5年資產更具配置性價比。一季度GDP數據顯著超預期，二季度政策大幅加碼的概率偏低，3月生產弱於預期，而基建、制造業投資、社零等數據等有所改善，但出口的改善有限，需求改善的持續性有待觀察。過去幾周，曲线陡峭化已經快速展开。但到當期爲止，國盛證券認爲曲线斜率可能會進入相對穩定狀態。短端資金價格低位平穩之後，存單利率可能進入震蕩階段。而長端利率也不具備趨勢性調整基礎。因此，國盛證券預計在政府債券放量之前，曲线可能會保持當前斜率有所恢復的狀況。同時疊加長端短期下行空間有限，因而配置策略上市場可能會由此前的啞鈴型向子彈型轉移。國盛證券認爲3-5年資產更具備性價比，利率與信用均是如此。
風險提示：
基本面變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期。
注：本文節選自國盛證券研究所於2024年4月17日發布的研報《積極數據中的分化》，分析師：楊業偉 S0680520050001 朱帥 S0680123030002
標題：國盛證券：積極數據中的分化
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