5.3% VS 4.5%：多出的0.8在哪裏？

從經濟增速本身看，這個成果不容易，尤其是考慮到2023年同期基數不低的情況下（2023Q1同比增長4.5%），同時也強於去年全年5.2%的增速。

結構上也比較“新質”，工業生產（出口映射）和制造業投資是最主要的動力，同比增速相較去年同期分別上漲3.1和2.9個百分點。我們認爲今年第一季度的結構基本上勾勒出今年經濟的兩大抓手：出口和制造業投資。

當然，美中不足的是通脹尚待復蘇。第一季度名義GDP增速約爲4%，主要受PPI的影響，整體以價換量下，企業利潤率依舊存在壓力。而制造業投資的逆勢上漲，也帶來一定產能闲置的擔憂——第一季度工業產能利用率進一步下滑、僅高於2020年3月疫情時期。

第二季度經濟有支撐，但通脹問題仍需政策發力來緩解。好消息是去年第二季度經濟的基數比較低，而政策端也在“有力度”地推進設備更新改造計劃。但經濟和政策的重要問題在於如何調節需求和不斷擴大、提效的供給之間的平衡，這個可能是政策緩解通脹的關鍵問題。3月具體分項數據方面：

工業：“科技”主线貫穿整個季度。雖然3月工業增加值同比增速有小幅下降（從1-2月的7.0%降至3月的4.5%），但放眼整個一季度來看，2024年的工業生產表現是強於2023年的。如何解釋2024年一季度工業生產的“开門紅”？“科技”是揮之不去的主題——2024年以來高技術產業的工業增加值同比增速就在持續走高，即便是3月工業產量呈現出邊際放緩態勢，高技術產業的生產依舊“逆勢向前”。除了科技以外，出口也是一季度工業生產的有力支撐項。2024年一季度工業企業出口交貨情況就步入了回暖通道，這也爲工業企業生產注入動能。

又該如何解釋3月工業生產的邊際放緩？或許產能利用率偏低是問題所在。2024年一季度產能利用率從2023年四季度的76.9%降至73.6%，背後原因可能在於生產設備並未達到其最大生產能力程度，生產效率的下降會擾動工業生產的進度。或許這也是推動新一輪大規模設備更新改造的“題中之義”。

制造業：打开5.3%經濟增速的“金鑰匙”。正是在“新質生產力”的政策主线之下，制造業投資走勢與高技術產業工增走勢變得愈發趨同。3月制造業投資並未隨整體工增同比增速“向下走”，而是選擇跟隨高技術產業工增同比增速的步伐——制造業投資同比增速從1-2月的9.4%升高至10.3%。科技創新政策的支持給制造業投資“开了綠燈”，使得制造業投資增速從2023年四季度起就一路向上。不過需要警惕的是，若制造業投資一味求上，會繼續對產能利用率形成制約。

與科技相關性更高的下遊行業，大多處於“加速通道”中。相較於1-2月，3月制造業投資提速的行業也大多與科技相關，包括但不限於醫藥、通用設備、專用設備、汽車制造等行業。我們預計在科技創新政策的持續刺激作用下，這些行業的景氣度將繼續維持在不錯的水平。

基建：早有鋪墊的“降溫”。2024年3月廣義基建投資同比增速爲8.6%（1-2月爲8.9%），再次延續了之前的放緩態勢。其中，公用事業板塊仍爲廣義基建的主要支撐項，其同比增速從1-2月的4.7%躍至3月的6.5%，對比之下交通倉儲以及水利、環境和公共設施兩大板塊“熱度”不夠。

穩基建的訴求確實不及2023年，但後續基建放緩的幅度並不會過大。早在2023年下半年起，領先於基建投資6-9個月的發改委審批固投項目金額就开始明顯不及上年同期，說明發改委推進項目建設的意向正在“降溫”。結合目前水泥價格不斷下探、基建類开工率偏緩、以及地方債發行較慢等現象來看，可以推斷出2024年一季度經濟“开門紅”靠的並非是基建。不過往後看，預計二季度开始放量發行的超長期特別國債、以及三季度新增專項債發行加快重新“提上日程”，這將在一定程度上對衝基建投資增速的放緩。

地產：竣工“支點”缺席下的弱企穩。3月地產投資各項數據繼續維持低位，受开復工節奏偏緩影響投資額下降約10%，新开工與施工面積繼續維持兩成以上的同比收縮趨勢，值得注意的是往期爲數不多的“亮眼項”地產竣工同比下降22%，一是可能受2022-2023年新开工面積下滑影響，二是地方地產項目“白名單”的政策效力還未完全顯現。