從經濟增速本身看,這個成果不容易,尤其是考慮到2023年同期基數不低的情況下(2023Q1同比增長4.5%),同時也強於去年全年5.2%的增速。

結構上也比較“新質”,工業生產(出口映射)和制造業投資是最主要的動力,同比增速相較去年同期分別上漲3.1和2.9個百分點。我們認爲今年第一季度的結構基本上勾勒出今年經濟的兩大抓手:出口和制造業投資。

當然,美中不足的是通脹尚待復蘇。第一季度名義GDP增速約爲4%,主要受PPI的影響,整體以價換量下,企業利潤率依舊存在壓力。而制造業投資的逆勢上漲,也帶來一定產能闲置的擔憂——第一季度工業產能利用率進一步下滑、僅高於2020年3月疫情時期。

第二季度經濟有支撐,但通脹問題仍需政策發力來緩解。好消息是去年第二季度經濟的基數比較低,而政策端也在“有力度”地推進設備更新改造計劃。但經濟和政策的重要問題在於如何調節需求和不斷擴大、提效的供給之間的平衡,這個可能是政策緩解通脹的關鍵問題。3月具體分項數據方面:

工業:“科技”主线貫穿整個季度。雖然3月工業增加值同比增速有小幅下降(從1-2月的7.0%降至3月的4.5%),但放眼整個一季度來看,2024年的工業生產表現是強於2023年的。如何解釋2024年一季度工業生產的“开門紅”?“科技”是揮之不去的主題——2024年以來高技術產業的工業增加值同比增速就在持續走高,即便是3月工業產量呈現出邊際放緩態勢,高技術產業的生產依舊“逆勢向前”。除了科技以外,出口也是一季度工業生產的有力支撐項。2024年一季度工業企業出口交貨情況就步入了回暖通道,這也爲工業企業生產注入動能。

又該如何解釋3月工業生產的邊際放緩?或許產能利用率偏低是問題所在。2024年一季度產能利用率從2023年四季度的76.9%降至73.6%,背後原因可能在於生產設備並未達到其最大生產能力程度,生產效率的下降會擾動工業生產的進度。或許這也是推動新一輪大規模設備更新改造的“題中之義”。

制造業:打开5.3%經濟增速的“金鑰匙”。正是在“新質生產力”的政策主线之下,制造業投資走勢與高技術產業工增走勢變得愈發趨同。3月制造業投資並未隨整體工增同比增速“向下走”,而是選擇跟隨高技術產業工增同比增速的步伐——制造業投資同比增速從1-2月的9.4%升高至10.3%。科技創新政策的支持給制造業投資“开了綠燈”,使得制造業投資增速從2023年四季度起就一路向上。不過需要警惕的是,若制造業投資一味求上,會繼續對產能利用率形成制約。

與科技相關性更高的下遊行業,大多處於“加速通道”中。相較於1-2月,3月制造業投資提速的行業也大多與科技相關,包括但不限於醫藥、通用設備、專用設備、汽車制造等行業。我們預計在科技創新政策的持續刺激作用下,這些行業的景氣度將繼續維持在不錯的水平。

基建:早有鋪墊的“降溫”。2024年3月廣義基建投資同比增速爲8.6%(1-2月爲8.9%),再次延續了之前的放緩態勢。其中,公用事業板塊仍爲廣義基建的主要支撐項,其同比增速從1-2月的4.7%躍至3月的6.5%,對比之下交通倉儲以及水利、環境和公共設施兩大板塊“熱度”不夠。

穩基建的訴求確實不及2023年,但後續基建放緩的幅度並不會過大。早在2023年下半年起,領先於基建投資6-9個月的發改委審批固投項目金額就开始明顯不及上年同期,說明發改委推進項目建設的意向正在“降溫”。結合目前水泥價格不斷下探、基建類开工率偏緩、以及地方債發行較慢等現象來看,可以推斷出2024年一季度經濟“开門紅”靠的並非是基建。不過往後看,預計二季度开始放量發行的超長期特別國債、以及三季度新增專項債發行加快重新“提上日程”,這將在一定程度上對衝基建投資增速的放緩。

地產:竣工“支點”缺席下的弱企穩。3月地產投資各項數據繼續維持低位,受开復工節奏偏緩影響投資額下降約10%,新开工與施工面積繼續維持兩成以上的同比收縮趨勢,值得注意的是往期爲數不多的“亮眼項”地產竣工同比下降22%,一是可能受2022-2023年新开工面積下滑影響,二是地方地產項目“白名單”的政策效力還未完全顯現。

後續地產供需兩端均面臨一定程度的逆風。4月政治局會議前政策可能處於“真空期”,且去年二季度初地產銷售的高基數對今年增速並不有利,我們認爲二季度初地產可能維持弱企穩狀態,後續需要關注地產融資協調機制的資金落地與保障房的开工進度。

消費:假期與節後冷熱不均。進入2024年後消費依然呈現分化趨勢——復蘇集中在出行、且消費集中在假期,因此節後3月消費的“淡季效應”明顯,社零同比回落至3.1%。不過好消息是居民消費傾向的繼續好轉,2024Q1較去年同期回升1.3pct。

分項來看,3月社零同比讀數回落主要受出行類的回撤影響。其中汽車銷售“內卷”顯現依然明顯,3月零售額同比轉負至-3.7%,顯著低於3月乘聯會公布的6.2%的零售銷量。值得關注的是家電項對社零拉動居前,可能是受“以舊換新”政策的支撐。

風險提示:政策出台節奏及項目落地放緩導致經濟復蘇偏慢;海外經濟體提前顯著進入衰退,國內出口超預期萎縮。

注:本文來自東吳宏觀發布的《5.3% VS 4.5%:多出的0.8在哪裏?》;陶川/邵翔/李瀟宇/鐘渝梅



標題:5.3% VS 4.5%:多出的0.8在哪裏?

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