掘金出口鏈：海外毛利率視角

前言：2023年起中國企業加速出海，海外毛利率的比較優勢成爲企業布局海外的重要驅動力，也是挖掘出口鏈機會的主要抓手之一。我們基於上市公司年報對各行業海外毛利率進行測算，從中能夠得到什么线索？詳見報告。

一、重視海外毛利率线索

出口溫和回暖，2024年重視出口鏈結構性機會。出口增速於2023年Q3觸底（-9.93%），最新季度數據已經轉正，顯示出口正在逐步企穩，後續有望持續溫和回升。就此，我們在前期報告中重點提示出口鏈上的結構性機會。

全球產業鏈重塑，國內產能外溢，上市公司加速出海打开海外成長空間。2010年以來出海設立子公司/生產基地的上市公司趨勢性提升，雖然2020-2021年疫情短暫拖累了出海速度，但是隨着疫情影響消退，2023年出海公司數量來到歷史峰值。這一方面是順應全球產業鏈重塑的大趨勢，東盟/印度/墨西哥等地區成爲新一輪國際產業轉移的重點地區；另一方面也是國內供應鏈走向成熟後的必然結果，企業加速向海外轉移產能，向外尋求利潤再增長。

海外毛利率的比較優勢成爲企業布局海外的重要驅動力，也是挖掘出口鏈機會的主要抓手之一。我們對年報附錄中按照地區披露的主營業務構成進行識別[1]，並拆分出海外毛利和海外營收，利用整體法得到各行業的海外毛利率水平，試圖從（1）海外毛利率[2]相對居前、（2）海外毛利率較整體毛利率佔優兩條线索找尋機會。

[1]考慮到數據量問題，僅對主營業務構成中的前二十項進行計算，按此算法超過99.5%的個股可以取到完整數據。

[2]本文中提及的海外毛利率在口徑上均剔除當期上市不滿一年、當期海外毛利爲0、或當期海外主營收入非正的個股。

二、哪些板塊海外毛利率較高？

一級行業視角[3]下，2022年海外毛利率中位數約爲20.83%，處在2018-2022年的次高位。2022年，煤炭（61.82%）、傳媒（50.34%）、銀行（44.53%）的海外毛利率排名居前，交通運輸（6.51%）、商貿零售（7.01%）、鋼鐵（7.43%）的海外毛利率較低。動態來看，煤炭、銀行等板塊海外毛利率近三年出現明顯改善；傳媒、計算機、通信等板塊海外毛利率近年來也出現趨勢性上行，指向政策呵護和社會資源傾斜下，中國高新技術產業的全球競爭力正在增強。

二級行業視角下，2022年海外毛利率中位數約爲20.37%，處於2018-2022年的最低位。其中海外毛利率排名前五的行業爲酒類（76.49%）、媒體（74.92%）、生物醫藥（63.78%）、煤炭开採選洗（62.56%）、文化娛樂（57.54%），而物流、種植業、石油化工、貿易和其他鋼鐵等海外毛利率較低，處在7%以下。動態來看，2018年以來，航空機場、媒體、計算機軟件、酒類、航運港口等板塊的海外毛利率改善幅度均在20pct以上，生物醫藥、煤炭开採選洗也出現明顯改善。

[3]本文行業分類均採用中信行業分類。

三、哪些板塊海外毛利率相對整體佔優？

一級行業視角下，2022年海外毛利率較行業整體毛利率[5]佔優較爲顯著的行業主要包括煤炭（28.32pct）、傳媒（18.99pct）、建材（6.86pct）等，而食品飲料、國防軍工、紡織服飾等行業的海外毛利率則明顯不佔優。動態來看，2018年以來，計算機、醫藥、煤炭等行業的海外毛利率優勢持續擴大。

[5]考慮到可比性，本文中行業整體毛利率的計算方法與海外毛利率保持一致，即將年報附錄中主營業務構成中前二十項的毛利和營收分別進行加總，再採用整體法計算。計算過程中剔除當期上市一年內的次新股。

二級行業視角下，2022年海外毛利率較行業整體毛利率明顯佔優的行業有航空機場（83.73pct）、媒體（42.29pct）、產業互聯網（33.07pct）、煤炭开採選洗（25.87pct）、增值服務（23.68pct）等。動態來看，2018年以來航空機場、產業互聯網、計算機軟件等行業的海外毛利率優勢持續擴大。