再談長端收益率走勢

4月3日，央行貨幣政策委員會2024年第一季度例會新聞稿中提到：在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化。4月9日財聯社報道，近日央行與三家政策性銀行座談，討論了長期限利率債市場形勢。引發了債券投資者對長端收益率的走勢擔憂。4月3日-4月10日，10年、30年國債收益率分別上行1.4BP和2.6BP至2.2972%和2.4891%；而同時期短期限利率繼續下行，2年、3年國債收益率下行3.3BP和2.4BP至1.8560%和2.0187%。

其實，我們在2022年就對短期利率做過分析：《20220515如何理解當前中國利率現狀》、《20220527短期利率的再思考》；2023年對長期利率做過分析：《20230119十年期國債收益率還會持續走高嗎？》、《20230310再議十年期國債利率》。從報告中可以看到，我們很早就對長期收益率的持續下行做過研判。

顯然，近期政策制定者對長端收益率的走勢引起關注和重視。我們在《20240312理性預期和預期管理》中已經提出：“20年期利率與10年期利率的差縮窄到10BP左右，這反映了市場對十年後的利率水平預期較低……政策制定者應該重視這些預期，深入溝通市場建議的政策組合，及時回應市場合理關切”。

1 長端收益率的定價邏輯

資產價格的定價邏輯一般分爲長期和短期因素。長端收益率價格的長期決定因素主要來自基本面，包括決定GDP長期走勢的資本、人口以及技術等指標的變化；短期影響因素可能來自供需關系的變化，短期宏觀政策的變化以及國內外利差等等。我們在前期一系列報告中分析了其中多個指標，比如：2022年時我們認爲國際資本流動、宏觀槓杆率影響長期利率走勢；2023年時MLF政策利率、中美利差以及大型金融機構的資產配置需求和長期通縮擔憂等等左右着未來方向。

從長期的角度來說，我們在《20240212中國自然利率和泰勒公式》已經預測到2030年之前我國自然利率可能會持續下降。我們認爲國債利率可能正在沿着自然利率方向前進，如果要改變長期國債利率的走勢，一個可行的方法是糾正自然利率的趨勢，這或許需要根本改革來改變未來潛在經濟增長速度。

可以看出，近期我國經濟基本面發生了一些積極變化。比如1-2月份固定資產投資增速出現了反彈，美元兌人民幣也在貶值，出口好轉，一季度GDP增速可能接近5%。如果這一趨勢能夠延續，長端利率自然會回升。政策層面上可能是按照這個思路看待長端利率。但對於理性投資者來說，他們也看到了國家資產負債表研究中心發布的2023年宏觀槓杆率（實體經濟部門債務/名義GDP）上升了13.5個百分點，從2022年末的274.3%上升至287.8%。這一上升速度比2013-2022年均上漲8.4個百分點明顯更快，債務的“透支”可能仍然會制約未來經濟增長潛力。並且宏觀槓杆率持續上升也可能會造成長端利率的不斷下降，有助於降低政府再融資償債壓力。在這兩年地方政府隱形債務展期時，短期債務置換成長期並且利率下降的較快，這也是推動債券市場長端利率下降的原因之一。

從短期的角度來說，受制於貸款需求的不振，商業銀行的總資產增速也在明顯放緩。同時伴隨着貸款利率的下降，銀行淨息差存在收窄壓力。面對不斷收縮的房地產市場和管控趨嚴的基建投資，市場擔心銀行的隱含不良率會逐步增加。這就使得商業銀行在資產配置過程中，更看重債券市場。隨着低評級的企業債/城投債收益率不斷下降，信用利差也逐漸收窄，國債利率也不得不跟着下降。商業銀行之間的競爭隨着總規模的下降而加劇，促使部分競爭能力弱的機構只能選擇收益率更低、但風險也更低的利率債。因此去年末至今年以來長端利率的快速下行，不僅是經濟基本面使然，也包含優質資產荒之下，機構增配行爲的驅動。

我們認爲，要想防止長端利率繼續下行，短期上也應該控制宏觀槓杆率的上行。因此，關注我國高質量發展成效，或許應關注宏觀槓杆率能否穩定下來，實現的途徑可能是實體部門主動去槓杆，或者由經濟較快增長而被動下降。

2 央行的調控方法

一般情況下央行對貨幣政策的調控手法是控制貨幣供應量或者政策利率，進而根據利率傳導機制影響到其他市場（比如貸款市場、債券市場乃至民間金融市場）和其他期限利率（比如長端利率）。直接下場調控長端利率的央行也不是沒有，美聯儲、日本央行以及歐央行等都在執行相關操作，比如日本央行之前實施的YCC操作（收益率曲线控制)，就是直接控制長端利率，並且給定了利率目標。

但正如《20240403對赤字貨幣化的幾點思考》所分析的那樣，央行這么操作是爲了一定的政策目的，比如通貨膨脹目標制。爲了防止進入長期通縮或者從長期通縮泥潭中走出來，央行選擇了非傳統的貨幣政策手段，直接越過商業銀行或資本市場幹預利率。除此之外，央行都是通過調控政策利率，來影響長期利率。

當前中國貨幣政策仍未進入量化寬松階段，央行所提的“關注長期收益率的變化”可能讓市場產生一定的分歧。長端利率是過高還是過低？除了傳統的調控手段，未來還會有其他政策出台嗎？伯南克的《通貨膨脹目標制》著作中通過分析幾家央行實施的通貨膨脹目標制發現，透明度是央行成功的重要原因之一。因爲理性的投資者會對央行政策產生不同的預期，進而抵消政府的幹預效果。這表明央行需要和市場溝通，爲何意圖影響長端利率、長端利率的目標是什么？以及通過什么措施來達到此目標？

“爲什么要在清晰度和溝通方面做出這么大的努力？改善透明度和溝通是實行通貨膨脹目標制的中央銀行在這一制度上獲得成功的關鍵。它們通過降低貨幣政策、利率和通貨膨脹的不確定性，改善了私人部門的計劃；通過讓公衆了解中央銀行的可爲與不可爲，促進了公衆對貨幣政策的公开討論；增加了中央銀行長期策略的自由度，例如，暫時偏離目標而對通貨膨脹預期不產生負面影響；明確了中央銀行和政治家們在貨幣政策操作方面的職責。透明度和溝通有助於增強責任。”——伯南克《通貨膨脹目標制：國際經驗》

3 市場的預期

剛剛公布的中國3月CPI同比爲0.1%，累計一季度CPI同比爲0%；相較而言，七天銀行間回購加權利率仍在2%左右，兩者的分化也有兩個季度左右。而我們通過M1同比增速判斷，核心CPI同比增速可能還會繼續下行。這或許意味着短期資金利率相較於當前的物價水平仍然偏高，未來一段時間資金利率有進一步下行的必要。從這個角度看，下一階段短期債券或將迎來更多機會，債券市場或有望陡峭化。

對於長期債券，其短期雖易受到長債供給衝擊、央行加強關注等擾動，但長期看，收益率下行的趨勢尚未扭轉。

首先，信貸等優質“資產荒”或將依然是金融機構資產管理中面臨的一個重要問題，國債、國开債等高等級信用債仍然將是受市場青睞的資產之一，其價格上升、收益率下行也應是大方向。在融資需求不振的情況下，金融機構各項貸款余額同比增速在去年四季度开始快速下降，進而影響到商業銀行的資產增速。今年2月份其他存款性公司總資產增速快速下降，降至9%以下。4月10日中國證券報消息稱，招行暫停發放三年期、五年期大額存單產品額度，招行指出“客戶存款意愿較強，銀行流動性相對充裕，但資產端投放相對乏力”，或也指向信貸需求增長放緩。信貸的不足反過來也制約了投資的增長，盡管1-2月份固定資產投資累計增速反彈到4.2%，但固定資產投資資金來源累計增速下滑至-6.2%，與固定資產投資增速的差距拉大了。與此同時各項貸款余額同比增速已經下滑至10.1%，與固定資產投資資金來源增速的差距也是越來越大。

其次，淨息差收窄或也將是商業銀行將面臨的另一個問題。爲了促進融資需求回升，貸款利率下行是一個重要手段，但這意味着銀行資產端收益的擠壓。銀行淨息差包含資產收益和負債融資成本兩方面影響因素，爲解決淨息差收窄壓力，一則銀行負債端成本下調有較強必要性，因此去年至今，多家商業銀行下調存款利率、央行降准、增加貨幣投放、引導同業存單利率下行等均出於這一項考量。另一方面，資產端尋找替代投資品、提高資產收益也是減輕淨息差壓力的重要途徑。在國際環境不確定性加強、高收益資產供給不足等情形下，高等級債券與黃金等安全性較高的資產更受青睞，也因此可以看到2018年以來黃金與國債出現較爲一致的強勢走勢。