黃金創新高，債市怎么看？
摘 要
3月以來，黃金價格加速上行突破歷史新高。細致觀察，本輪黃金行情見底回升的時點是在2月15日前後，突破前期多次試探的階段高點區間並加速上漲的時點是在3月1日前後。
宏觀因素是決定金價的關鍵，但到底是哪個宏觀因素更爲突出？庫存周期的階段？聯儲行爲的變化？實際利率？美元指數？還是地緣政治事件？
上述情況無法單獨充分解釋，時間點上比較吻合的因素在於地緣政治衝突的加劇和歐日央行的變化，尤其是日本央行和日元的變化。
當然，投機力量與技術面因素或也助推金價走強。
簡單總結，全球大通脹和美聯儲行爲固然是短期金價上揚的重要背景，但最根本的問題，或還是在於全球碎片化和地緣政治風險。逆全球化浪潮下，市場主體包括央行在內對於金融和貨幣條件，對於美元信用體系的認知在變化，近幾年黃金的供需格局也出現了一些重要的邊際變化，包括不僅限於央行行爲。
某種程度上來說，這可能也是國內利率走低的一個背景因素。
風險提示：宏觀經濟形勢不確定性，貨幣政策不確定性，大宗商品供需格局超預期變化，市場走勢不確定性
3月以來，黃金、銅等品種價格普遍快速走高。
以COMEX黃金期貨價格計算，一季度黃金價格上漲7.8%，其中3月漲幅9.3%；截至4月9日，收於2351.4美元/盎司的歷史新高。
以LME 3個月銅價格計算，一季度銅價格上漲3.0%，其中3月漲幅4.3%；截至4月5日，收於9318美元/噸，接近2023年初高點水平。
上述表現，對於國內債市需要注意哪些可能的宏觀信號或者宏觀含義？
1. 如何看待美聯儲行爲和黃金走勢？
市場首先關注聯儲行爲和黃金價格的走勢，因爲一般理解貨幣天然是金銀，紙幣信用相對存在一定的脆弱性。
價格角度，觀察聯邦基金基准利率與黃金價格的走勢關系，1980年以來的貨幣政策周期給出了如下經驗性規律：
在正式加息前半年內，黃金價格較大概率發生調整。當加息周期正式开啓後，黃金價格未必下跌。
當聯儲從加息轉爲降息，漲跌概率總體對半开，但近兩輪的經驗是首次降息後的半年內，黃金價格上漲。
當前又一次處於等待從加息到降息的轉換窗口期。2023年7月FOMC會議以來，聯邦基金目標利率維持在5.25-5.50%。根據CME利率期貨定價，市場認爲本輪聯儲加息周期已經結束，後續將逐步开始降息，當前定價概率最大的是年內降息三次，分別在6月、9月、12月會議。
價格之外需要關注數量。
2008年金融危機後，聯儲創設量化寬松等非常規貨幣政策工具並迅速擴表。從2008年开始觀察，總體擴表伴隨着黃金價格的持續上漲，這似乎驗證了黃金作爲美元信用體系替代品的存在意義。
但是需要注意的是，並不是每次聯儲重要的快速擴表階段都對應黃金價格的上漲，比如2012年末-2013年末。
此外，最近一個階段聯儲持續縮表，但是黃金價格再創新高，這也與前述邏輯有不一致的地方。
上述事實說明黃金價格的變化，並不能簡單從聯儲行爲進行充分解釋。
2. 如何看待黃金的商品屬性或者說和通脹的關系？
黃金首先是商品，其次才是貨幣。
基於聯儲行爲無法充分解釋黃金價格變動。
我們回歸商品角度進行分析。
先看主要經濟體通脹水平和黃金價格同比變化。觀察黃金的通脹保值屬性。
實際上，不同的宏觀環境、不同地區的通脹，其與金價的相關性規律並不統一。美國通脹與金價關系相對更強。
歷史上有過較多階段，黃金價格同比和美國CPI走向總體一致，比如1977年1月-1980年3月；1998年1月-2000年9月；2002年10月-2004年4月；2009年7月-2011年8月；2021年9月-2022年4月。
從通脹高度看，通脹相對低位、穩定階段，通脹與金價相關性較弱；但在通脹大幅波動階段，金價往往表現偏強，因爲通脹快速提升壓低了實際利率水平，黃金體現出抗通脹屬性。
但2020年以來黃金價格的同比和主要經濟體通脹指標都不盡相同。
此外，觀察通脹從高位回落階段，金價表現也可能不同。
其次，需要觀察黃金的供需因素變化。
黃金的供給總體是穩定的，關鍵在於需求，其中主要是金飾消費、黃金投資和央行購金行爲，其中央行購金可能佔到需求的兩成左右。
2012-2013年、2020年以後，黃金需求邊際增量主要在於珠寶制造；2023年下半年的變化，在於金飾、投資金條、以及央行和官方機構的需求有所增加。
全球最近兩到三年，黃金最重要的需求變化是央行等官方機構購金。
以中國央行爲例，一季度增持黃金儲備87萬盎司（約合27噸），爲黃金價格提供支撐。與其它主要央行黃金儲備佔外匯儲備規模比例相比，中國央行黃金持倉佔比或仍有提升空間。央行購买黃金通常以實物方式持有，不體現在ETF持倉上。
此外，部分金飾消費、金條和金幣也都有可能是投資者在看重黃金的價值儲藏功能。
3. 如何看待實際利率和黃金價格的關系？
央行行爲和通脹，最後的折射就是實際利率。
通常的認知是黃金價格與實際利率負相關。
然而，2022年以來，金價與實際利率出現了較爲明顯的背離。伴隨聯儲快速加息、美債利率走高，實際利率跟隨來到較高水平，但黃金同時走強創下歷史新高。
近期黃金價格與實際利率的傳統規律弱化，一種可能是當前的實際利率水平，與所應有的經濟增速、風險偏好不相匹配；也有可能是聯儲加息幅度仍然不夠，名義利率偏低、通脹偏高。
於此同時，投資者基於偏低的風險偏好和與債券定價相比要更高的抗通脹需求，买入黃金進行通脹保值和價值儲藏。且2022年以來的系列地緣摩擦事件導致避險情緒發酵、對法幣信用體系的認知變化、多國央行增加黃金儲備、部分投機性需求等，交織構成金價支撐，使得金價在高實際利率環境下依然表現強勢。
實際上黃金價格與美國實際利率的相關性強弱是時變的。總結歷史上黃金價格和實際利率的關系，主要是如下幾個階段：
1968年-1980年，金價對實際利率的變化有較強敏感性。兩次石油危機的供給衝擊導致通脹上行，推動美國實際利率爲負，黃金在這一階段獲得了大幅超額收益。
1981年-2000年，金價對實際利率的變化並不敏感。沃爾克以通脹預期爲錨重建美元信用，裏根減稅、90年代信息技術革命推動了美國經濟增長加快，實體經濟回報率上升，壓制黃金表現。
2001年-2021年，金價與實際利率總體維持了較強的相關性。先是新興市場需求推高通脹帶動金價上行；2008年後非常規貨幣政策帶動名義利率走低，進而壓低實際利率，金價進一步上行；2013年後美國开始穩定增長、低通脹的復蘇進程，實際利率上行、金價下行；2019年起，美國進入新一輪寬松周期，2020年疫情加快了寬松進程，實際利率大幅下行、黃金快速上行。
至於2022年之後，上文已詳述金價和實際利率的明顯背離，此處不再重復。
如果仔細觀察兩者關系，背離的階段也並不少，比如1970.12-1972.09（實際利率上行，金價上行）；1997.05-2001.01（實際利率下行，金價下行）；2022.10-2024.04（實際利率上行，金價上行）。
用實際利率看黃金，可能還是在實際利率在0附近的時候較爲有效。
4. 金價與美元指數的關系是什么？
國際黃金以美元計價爲主，邏輯上美元指數與金價負相關，但實際上不能簡單這么看。僅20世紀以來，黃金與美元就出現過多次趨同的走勢，比如2005年、2009年、2010年、2011年、2019年等等。以2005-2006年爲例，美國通脹高企、美聯儲持續加息，但黃金卻創下了新高。
歷史上金價和美元指數同步上行的階段一般具備的特徵是，大宗商品價格持續上漲，通脹水平擡升，而實體需求增長放緩，經濟出現滯脹跡象或已進入滯脹。可能伴隨石油危機、次貸危機、債務危機等地緣政治或經濟衝擊。基於通脹預期、實體經濟發展前景、不確定性事件的考慮，市場投資者傾向於增配美元和黃金，凸顯避險邏輯。
聯儲從加息轉爲降息期間，美元的走勢不一定弱、黃金走勢未必強。1983年以來美聯儲加息周期主要有6次，最後一次加息轉爲降息之前，歷史經驗是美元未必走弱。
當加息結束後美元指數下跌時，金價上漲的概率較大。比如1995年、2006年加息結束後美元指數下跌，黃金上漲。
而即使美元高位震蕩偏強，甚至是持續走強的情況下，金價也有可能上漲，只是行情轉強加速之前，震蕩整理的時間和幅度不一。比如1984年加息結束後美元指數在較高位震蕩，黃金先跌後漲；2000年加息結束後美元指數持續走強，黃金先跌後漲；2018年加息結束後美元指數持續走強，黃金上漲。
不過1989年加息結束後，美元指數在較高位震蕩，黃金下跌。
當下美元偏強、黃金亦走高，兩者蹺動關系有所弱化，主要是兩者底層邏輯並不完全一致。
近期美元指數走強，本質在於最新美國系列數據的邊際變化、聯儲官員包括主席鮑威爾的前瞻指引偏鷹，帶動市場降息預期減弱，美國與非美主要經濟體的貨幣政策立場分化程度擴大。
當前歐元區方面降息預期更強、瑞士央行已提前降息；日本雖然於3月退出負利率和調整YCC政策，但總體立場仍偏寬松、3月會議後日元匯率不升反貶。在此情形下，非美貨幣相對貶值，美元指數走強。
5. 金價是否受風險事件驅動？
梳理各類事件/危機與黃金走勢的關系，主要結論有三：
其一，金價是否受事件驅動，需要看這件事究竟有多大的影響。單一偶發的地緣政治事件對金價的支撐作用並不持久，比如近期的俄烏衝突、中東局勢變化等，並未給金價提供很強的上行動能。
其二，黃金和貨幣危機的關系更爲明顯，战爭衝突短期內大概率提振黃金價格，但未必會影響價格的趨勢變化。
參考1980年代以來一些規模較大的衝突事件來看，事件發生後，短期內黃金價格大概率上漲，但這些事件對金價的影響程度可能會在接下來的幾個月內下降，有時金價甚至會在事件發生後的短期內較快地回調下跌。
經濟/金融/貨幣危機事件大多構成金價利好，危機發生後的半年內，黃金價格上行的概率較大。
值得對比的是2012年的歐債危機和2016年的英國脫歐，前者因爲妥善解決，所以2012年底之後黃金在美聯儲擴張中回落；而後者黃金再聯儲加息中逐步築底上行。
3月以來，日央行退出負利率、調整YCC政策，體現的是重大的貨幣變化，或對本輪金價起到重要影響。
6. 如何理解黃金價格走強背後的宏觀邏輯？
細致觀察，本輪黃金行情見底回升的時點是在2月15日前後，突破前期多次試探的階段高點區間並加速上漲的時點是在3月1日前後。
金價階段性見底前後：
2月13日，公布美國1月CPI大超預期，凸顯通脹回落並非一帆風順，市場對聯儲年內降息預期減弱，黃金價格下行。
2月15日，公布美國1月核心零售數據大幅不及預期，引發市場對於經濟前景的擔憂，了，市場降息預期明顯升溫，美元指數走弱，奠定了黃金價格回升的基礎。
金價加速主升前後：
2月29日，公布美國1月核心PCE環比反彈，創2023年4月以來最大增幅，1月核心PCE數據（按六個月年化計算）重返美聯儲2%的平均通脹目標以上。總體上市場通脹預期升溫，並擔憂通脹可能對聯儲行爲構成約束。
美國經濟周期與黃金價格存在聯系，參考美國NBER所定義的美國衰退階段（標准是失業率的快速上行），衰退期間黃金價格大多上漲，滯漲階段黃金價格表現也往往較好。
宏觀因素是決定金價的關鍵，但到底是哪個宏觀因素更爲突出？庫存周期的階段？聯儲行爲的變化？實際利率？美元指數？還是地緣政治事件？
上述情況無法單獨充分解釋，時間點上比較吻合的因素在於地緣政治衝突的加劇和歐日央行的變化，尤其是日本央行和日元的變化。
當然，投機力量與技術面因素或也助推金價走強。COMEX投機性多頭倉位快速提升，爲黃金上漲趨勢提供額外動量效應。且觀察歷史上金價一旦有效突破前期反復試探的階段性高點，往後的一個月內可能會有較大漲幅。2024年3月突破前，金價已經在前高附近整理了相對較久的時間，3月漲幅與歷史水平也基本匹配。
當然，機構行爲主要是進一步放大了價格波動。
簡單總結，全球大通脹和美聯儲行爲固然是短期金價上揚的重要背景，但最根本的問題，或還是在於全球碎片化和地緣政治風險。逆全球化浪潮下，市場主體包括央行在內對於金融和貨幣條件，對於美元信用體系的認知在變化，近幾年黃金的供需格局也出現了一些重要的邊際變化，包括不僅限於央行行爲。
某種程度上來說，這可能也是國內利率走低的一個背景因素。
注：本文來自天風證券於2024年4月10日發布的證券研究報告《黃金創新高，債市怎么看？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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