如何看待消費數據改善的可持續性？

以舊換新政策加力對9月以來的消費數據形成強力支撐，但市場對補貼的使用進度、政策的延續性、補貼效果的可持續性等問題仍存在一定擔憂。本文針對上述問題進行分析，主要結論如下：

1）以舊換新加力驅動9月、10月社零數據連續改善，呈現出“家電銷售大幅攀升，汽車銷售顯著改善”的特點。其中家電補貼使用進度超預期，年內存續余額或已相對有限；汽車補貼仍剩余較大使用空間，預計仍可對年末汽車銷售貢獻有力支撐。

2）政策延續性具有高度確定性，後續以舊換新料將進一步提高補貼規模、並擴大補貼範圍，但政策發布的時間窗口期具有一定不確定性，最早可能發布於12月各部委的新聞發布會。

3）從“汽車與家電的更新需求透支度”和“歷年汽車購置稅減免的政策經驗借鑑”兩個維度均可證明，補貼政策延續後，效果的釋放具有較強的可持續性。

4）除“以舊換新政策接續”外，我國仍有一攬子促消費工具箱可供使用，如對汽車“首購群體”給予補貼、生育補貼、國補餐飲旅遊消費券發行等。

5）當前壓制居民消費動能的核心因素在於損益表和資產負債表的雙雙受損，後續高线城市消費回暖的核心觀察信號爲“房價止跌”，低线城市消費回暖或將受益於化債工作的持續推進。

▍以舊換新政策對9月、10月社零數據形成強力支撐，其中家電補貼使用進度超預期，年內存續余額或已相對有限；汽車補貼仍剩余較大使用空間，預計仍可對年末汽車銷售貢獻有力支撐。

以舊換新政策加力驅動9月、10月社零數據連續改善，呈現出“家電銷售大幅攀升，汽車銷售顯著改善”的特點。11月份的高頻數據顯示，家電消費數據略有降溫，汽車消費的改善程度進一步擴大。從申請量和政策運行進展來看，商務部數據顯示，截至11月11日，2160.8萬名消費者參與以舊換新家電購买申請，共計購买8大類家電產品3271.9萬台。根據八大類家電的銷售均價、補貼比例、中央與地方的資金配套比例進行估算，目前使用掉的國補額度已接近300億元，剩余額度或已相對有限。截至11月18日全國汽車報廢更新申請量、汽車置換更新申請量累計超過 400 萬份。若假設其中新能源汽車和燃油車佔比爲50%/50%，可大致估算出目前汽車領域使用國補資金的數量約爲630億元，距離補貼金額用盡或仍有較大空間，我們預計仍可對11月下旬、12月的汽車銷售形成有力支撐。

▍“兩新”進一步擴大規模、並擴大補貼範圍的政策方向具有高度確定性，但政策發布的時間窗口期具有一定不確定性，最早可能發布於12月各部委的新聞發布會上。

財政部部長藍佛安11月8日在全國人大常委會辦公廳舉行的新聞發布會上明確表示，將擴大消費品以舊換新的品種和規模。政策發布的窗口期最早可能出現在12月各部委的新聞發布會上，但若短期政策未能接續，在下一輪補貼政策出台前，可能出現階段性的社零增速下滑風險。若12月觀察窗口有所落空，下一個觀察窗口期可能在“兩會”之後。一是由於“兩新”的國補資金從中央發行的超長期特別國債資金中安排，這部分資金大概率須等到“兩會”後陸續發行落地；二是由於以舊換新補貼不僅需要特別國債資金的支持，也需要地方政府配套約10%的資金，這部分或同樣須等到“兩會”後才能陸續落地。

▍從“汽車與家電的更新需求透支度”和“歷年汽車購置稅減免的政策經驗借鑑”兩個維度均可證明，補貼政策延續後，效果的釋放具有較強的可持續性。

家電方面，若以12年爲更新周期，2023年我國空調、冰箱、洗衣機、油煙機、彩電、熱水器的年更新需求約爲6697、4627、4391、3051、4831、4099萬台。根據今年8月~11月的家電銷售數據進行估算，短期家電補貼帶來的銷量增長或並不會面臨達到更新需求天花板的問題。

汽車方面，滿足條件待更新的燃油車和新能源汽車保有量分別約爲1370.8、83.7萬輛。根據商務部公布的使用情況來看，今年累計申請的汽車報廢更新、置換更新剛剛突破400萬輛，距離總更新需求依然存在較大差距。從過去3輪汽車購置稅減免政策的經驗來看，政策效果在補貼存續期的釋放速度較爲均勻，在補貼退坡前一個季度通常會出現脈衝式的購买峰值，並且本次補貼金額整體更大，我們預計後續對耐用品消費促進具有較強的可持續性。

▍除“以舊換新政策接續”外，我國仍有一攬子促消費工具箱可供使用，如對汽車首購群體給予補貼、生育補貼、國補餐飲旅遊消費券發行等。

我國每千人的乘用車保有量僅爲182.7輛，遠低於絕大部分發達國家，特別二线、三线及以下城市的居民的汽車保有量仍有極大提升空間。汽車購置稅減免等對首購群體進行補貼的政策，可以進一步促進汽車消費潛力的釋放。我國居民服務消費的意愿仍然較爲旺盛，但客單價出現顯著下行，後續推出國補餐飲、旅遊消費券等優惠政策可有效支撐消費提振。當前壓制我國居民消費修復的核心因素在於損益表與資產負債表雙雙受損。居民收入回暖、資產價格止跌（房價、股價）、債務負擔下降是支撐居民消費回暖的三大核心驅動力。高线城市消費回暖的核心觀察信號爲“房價”，低线城市消費回暖或將受益於化債工作的持續推進。

▍宏觀經濟運行跟蹤：

本周市場關注財政數據的邊際好轉和房地產政策的進一步優化，下周重點關注11月MLF操作和美國10月PCE數據。10月我國廣義財政收支再度明顯改善。一般公共預算方面，10月財政收入增速繼續走高，稅收收入受宏觀經濟回暖而由負轉正，非稅收入增速在加強存量資產盤活、加強國有資本收益管理帶動下保持高增長；財政支出受益於補進度訴求疊加多項預算平衡舉措發力實現雙位數增長，結構上基建相關支出、社會保障和就業支出增速較高。政策上重點關注房地產政策的進一步優化。11月18日，北京、上海兩地同日宣布，將於12月1日起，取消普通住房和非普通住房標准。對個人銷售住房涉及的增值稅、個人購买住房涉及的契稅，按照國家有關規定執行。個人將購买不足2年的住房對外銷售的，按照5%的徵收率全額繳納增值稅。11月21日，廣州市住建局等多部門發布通知，宣布取消普通住宅和非普通住宅標准，自12月1日起施行。至此，北京、上海、廣州、深圳等四個一线城市全部取消普通住房和非普通住房標准。下周重點關注11月MLF操作和美國10月PCE數據。

▍風險因素：

我國宏觀經濟形勢超預期變化，我國政策力度不及預期，海外貨幣、關稅政策超預期，地緣政治風險擾動。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年11月24日發布的《一周宏觀專題述評（第一百二十八期）—如何看待消費數據改善的可持續性？》報告，分析師：楊帆S1010515100001、瑪西高娃S1010520100001、李想S1010524080016