新博弈格局下，2025年債市怎么走？

摘要

► 從本期調查結果來看，在美國大選塵埃落定、國內化債政策明確等帶動下，市場此前的一些不確定擔憂有所減弱，並开始轉向博弈已落地政策對各大類資產的影響。通過債市調查的反饋來看，海外方面，投資者對特朗普上台後美國經濟走勢的判斷仍偏中性，但對美國通脹重新回升的擔憂有所走強，進而在資產選擇上，對美股的偏好邊際回升，對美債的偏好有明顯回落，對未來美債利率中樞的判斷整體上移，對人民幣貶值的擔心相比9月調查結果有所擡升。國內方面，財政化債方案落地，但更多主要聚焦化解存量問題，應對增量經濟的刺激政策尚未出台，不過多數投資者也認爲後續財政進一步刺激力度可能也不會明顯加大，普遍預期明年廣義赤字擡升的幅度在3萬億元以內，進而對明年經濟增速中樞的判斷仍較爲謹慎、未有大幅擡升，並認爲通脹可能仍維持在低位。基於此，投資者對國內貨幣政策放松的預期仍較強，進而對債市的判斷上也仍偏積極，相比上期更爲樂觀，對利率中樞和低點的預期也均較9月調查有所下行，債券投資策略上也呈現了久期、槓杆、信用下沉偏好的回升。我們也觀察到，寬松貨幣政策預期下，投資者對權益市場的預期也相對樂觀，且這種樂觀並未對債市形成擠壓和分流，我們認爲或主要源於這輪風險偏好回升的推動是來自於流動性的寬松預期，而非基本面的反轉，參考2015年，股、債均有比較好的表現。

整體而言，對年內和明年的債市判斷上，我們與多數投資者的預期較爲一致，在經濟結構轉型、財政溫和刺激、貨幣政策寬松助力的背景下，債市利率中樞可能進一步下移。如我們在中提及，在外需面臨不確定性的環境下，內需可能成爲2025年經濟提振的主要對衝手段，尤其是居民端的政策可能較爲關鍵，財政政策在以化債作爲重點的情況下，依然需要增加對居民收入和消費的刺激政策。我們預計2025年政府類債券淨增量可能比2024年增加2-3萬億元，社融增量也溫和回升，對經濟起到溫和刺激作用。同時貨幣政策可能進一步寬松予以配合，尤其是通過降息進一步引導實際利率和貨幣市場下行的必要性仍在，尤其是要使得貨幣市場利率和存款利率的水位差重新收斂，避免存款過度向非銀產品分流。我們預計到2025年年底，1年期存單利率可能降至1.0%-1.3%水平，10年期國債或降至1.7%-1.9%。就短期而言，市場此前較爲擔心置換類專項債發行可能會從供給層面帶來一定衝擊擾動，我們認爲相關壓力可能有限。一方面如果只是置換存量其他類別的債務，不會形成新增債務，對流動性的擾動更多只是臨時的，而非長期的，伴隨發債資金支出，流動性會重回實體；另一方面，我們認爲央行也可能會視情況進行一定的流動性支持，包括降准、加大买斷式逆回購規模等，幫助金融機構平穩過渡，也避免了政策融資成本的大幅上行，以邊際減輕地方化債壓力。

► 海內外基本面和政策層面：

國內方面，從調查結果來看，多數投資者認爲後續刺激力度不會明顯加大，其中超過半數投資者認爲2025年會有進一步的政策出台，但應該是近期這一輪的延續和後續落地，力度和範圍可能不會明顯超預期。對於特朗普貿易政策對我國出口的潛在影響，接近六成投資者認爲明年美國如果對中國徵收關稅對中國出口增速和經濟有一定影響，不過通過轉口貿易和產業鏈轉移疊加產品競爭力提升，總體影響程度是可控的。絕大多數投資者認爲明年我國實際GDP增速可能低於5%，我們預計貨幣和財政政策仍將進一步發力以支持經濟。投資者對於明年財政發力力度的看法相對分化，不過七成以上投資者認爲明年廣義赤字比今年擡升的幅度在3萬億元以內。大多數投資者對明年新房銷售持謹慎看法，認爲明年新房銷售可能與今年基本持平甚至繼續下跌。多數投資者認爲明年CPI增速將維持在低位，部分投資者認爲明年通脹可能小幅上升。絕大多數投資者認爲從現在到明年年底央行可能繼續降息，以MLF利率衡量可能降息20bp以上。投資者對明年央行國債淨买入規模看法不一，接近半數投資者認爲央行可能會隨行就市確定淨买入規模。

海外方面，投資者對明年美國經濟走勢的判斷上仍有一定分歧，近半數投資者認爲60%-80%的特朗普政策主張可能在明後年落實。通脹方面，半數的投資者認爲明年下半年美國有一定通脹風險，可能回升到3%-4%。財政方面，多數投資者認爲2025財年的財政赤字規模高於2024財年，45%的投資者認爲可能在2-2.5萬億美元。美聯儲降息預期方面，和上次（9月）調查相比，本次調查中投資者的降息預期有所減弱，六成投資者認爲美聯儲到2025年底還將降息75-100bp，約三成投資者認爲降息幅度或爲25-50bp。

► 海內外市場判斷層面：

國內市場方面，近四成投資者認爲2025年中國債市可能是震蕩市、上下空間都不大，相對主流。多數投資者認爲現在到2025年年底，中國10年期和30年期國債收益率低點均會較今年進一步下移，其中逾七成認爲10Y低點或在1.8%~2.0%，近六成認爲30Y低點或在1.9%~2.1%。對於人民幣匯率，認爲2025年人民幣兌美元匯率貶值至7.3上方、和不會升破7.3的投資者佔比均約37%。

海外市場方面，投資者對於美股未來走勢分歧仍存，不過70%投資者認爲美股在明年年底之前將保持相對堅挺；對明年年底10Y美債利率點位判斷上，認爲收益率將較當前水平進一步下降的投資者仍佔多數，其中超三成投資者認爲收益率將與當前水平相近或略低（4.0%-4.5%），此外還有近三成投資者認爲10Y美債利率將下降至3.5%-4.0%。

► 信用債層面：

信用利差方面，整體來看，無論是3年以內還是3-5年期品種，認爲高等級利差不變或者壓縮的投資者佔比均上升至66%左右，低等級利差不變或壓縮的投資者佔比也上升至60%左右。但是認爲3年以內低等級利差不變或壓縮的佔比要高於3-5年期，兩者的佔比分別爲61%和57%。與上期調查對比來看，市場對信用債情緒明顯全面改善，高等級和短久期低等級改善相對更爲明顯。這背後或與近期權益市場表現偏弱，資金回流債市，理財規模回升，對信用債配置需求提升有關。同時財政化債資金的落地也有助於改善城投短期流動性壓力，對市場情緒有一定提振有關。

城投債方面，相比上期調查，城投債的風險偏好有一定提升，選擇下沉的佔比出現較爲明顯上升。其中選擇中部下沉挖掘和偏弱地區省會主平台挖掘的佔比均上升，合計佔比超過一半。相應的選擇保留一线和強二线城市以及江浙強省挖掘佔比下降至三分之一左右。久期方面，選擇拉長城投債久期的佔比變化不大，佔比仍然較低。我們認爲這一方面與其流動性相對較低有關，另一方面，化債結束之後城投背後政府支持存在一定不確定性有關。

高等級銀行資本補充債券方面，與上期調查相比，投資者對高等級銀行資本債的關注度提升，67%左右的投資者考慮配置。不過期限上的選擇發生變化，考慮直接配置中長期資本債的佔比由上期的二成左右上升至接近三成，擔憂久期和流動性風險，更青睞中短久期的投資者佔比變化不大，仍在四成左右。我們認爲背後可能與其收益率回調之後，且近期債市情緒相對較好，整體性價比提升有關。

中短久期中低評級二永債方面，投資者對中短久期中低評級二永債下沉策略關注程度有一定提升，但下沉的範圍還是主要在東部發達地區城農商，佔比上升至超三成。向中西部省會城商行下沉的佔比變化不大，在15%左右。背後或與當前市場情緒較好，且在化債背景下地方城投公司流動性改善也有利於緩解地方城農商銀行壓力有關。但是區域分化仍在，投資者對中西部的城農商行信用資質仍有一定擔憂。

長期限信用債方面，隨着債市情緒好轉，長期限信用債也隨之回暖，選擇配置5-10年的佔比上升至接近四成，且選擇10年以上博取資本利得的佔比也上升至16%左右。但整體來看，關注5-10年的佔比高於10年以上。

► 資產配置和投資策略：

投資策略上，投資者波段交易偏好變動不大，加久期、信用下沉、通過含股性產品增加彈性和加槓杆的偏好則有所擡升，相對價值策略的偏好則有大幅回落，反映了市場對債市預期仍偏積極，邊際相比上期調查更樂觀。

理財資金目前投向上，投資者風險偏好有所回升，雖然避險資產仍是更爲主流的理財配置方向，但選擇股票或股基、混基的佔比有明顯擡升。

未來最看好大類資產選擇上，投資者對中國資產的樂觀預期進一步擡升，對除美股、黃金和大宗以外的海外資產普遍轉向謹慎，尤其是選擇美債的佔比有明顯回落，反映了投資者對美國政策不確定性擾動的擔憂。

風險

政策超預期轉向收緊；問卷設計可能存在局限性等。

正文

一、宏觀經濟與政策

問題1：您認爲特朗普的執政政策會讓美國經濟再次偉大么？明年美國經濟增速如何變化？

調查結果顯示，投資者對明年美國經濟走勢的判斷上仍有一定分歧，認爲2025年與2024年經濟增速接近，不好不壞的投資者佔比爲26%，認爲經濟較2024年會惡化的投資者佔比在34%，認爲2025年經濟會小幅走強的投資者佔比在22%。我們認爲明年美國經濟面臨政策等擾動帶來的不確定性可能進一步擡升，不過從根本上看，美國當前仍處在高通脹、高利率、高工資的“三高”風險環境下，疊加財務擴張帶來的債務壓力，我們認爲美國經濟下行的概率更大。

圖表1：明年美國經濟增速如何變化？

注：本期問卷於北京時間2024年11月22日面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領域人士，共收集62份問卷；上期調查時間爲2024年9月20日，下同資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題2：特朗普的各方面政策總體都比較激進，雖然共和黨目前控制參衆兩院，但依然存在不少分歧。您認爲總體來看，明後年特朗普的政策主張有多大程度上得到落實？

從調查結果來看，近半數投資者認爲60%-80%的特朗普政策主張可能在明後年落實，有28%的投資者認爲40%-60%的特朗普政策主張可能在明後年落實，認爲80%-100%和20%-40%的政策主張得以在明後年得以落實的投資者佔比均爲11%，僅有2%的投資者認爲只有不到20%的落實程度。

圖表2：您認爲總體來看，明後年特朗普的政策主張有多大程度上得到落實？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題3：目前市場比較擔心特朗普的執政邏輯會推高通脹，改變目前通脹緩慢回落的格局。您認爲美國CPI到明年下半年會到什么水平？（2024年年初美國CPI大約在3.2%，最近三個月美國CPI大約在2.4%-2.6%）。

從調查結果來看，半數的投資者認爲明年下半年美國有一定通脹風險，可能回升到3%-4%，其次，有40%的投資者認爲明年下半年美國CPI總體不會有太大波動，大致在2%-3%的區間。整體而言，我們認爲特朗普政策如果落地，可能會進一步推高美國通脹，主要在於特朗普政策主張中的加徵關稅、移民政策和影響美國政策獨立性均可能進一步引發通脹的擡升。

圖表3：您認爲美國CPI到明年下半年會到什么水平？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題4：美國財年從每年10月份到次年9月份，疫情以來，2020-2024年財年的財政赤字分別是3.1萬億美元、2.8萬億美元、1.4萬億美元、1.7萬億美元、1.85萬億美元左右。在美國兩黨的博弈和特朗普的執政邏輯下，您預計2025年財年的財政赤字規模是多少？

調查結果顯示，多數投資者認爲2025財年的財政赤字規模高於2024財年，45%的投資者認爲可能在2-2.5萬億美元，31%的投資者認爲在1.5-2萬億美元。整體而言，市場普遍擔心特朗普稅改政策會加大美國財政赤字規模，我們認爲持續的債務擴張一方面可能會加大債務供給並侵蝕美國主權信用，另一方面伴隨增長的利息支出可能擠壓財政空間，並可能造成“財政擴張——利息支出增加、擠佔正常財政支出——被動財政擴張騰挪空間”的惡性循環。

圖表4：您預計2025年財年的財政赤字規模是多少？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題5：美聯儲2024年已經降息75bp。年內剩余1次議息會議，明年有8次議息會議。您認爲從現在到明年年底，美聯儲還會降息多大幅度?

調查結果顯示，多數投資者（56%）認爲美聯儲到2025年底還將降息75-100bp，此外還有約三成投資者認爲還將降息25-50bp，選擇其余選項的投資者佔比較小。和上次（9月）調查相比，本次調查中投資者的降息預期有所減弱。若假設本次投資者均默認2024年美聯儲最後一次FOMC不降息[1]，則認爲2025年降息幅度在50bp或以內的投資者佔比35%，高於上期的14%；認爲明年降息75-100bp的投資者佔比56%，與上期（57%）基本持平；認爲明年降息125bp或以上的投資者佔比則從上期的29%下降至本期的8%。若假設“本次投資者均默認2024年美聯儲最後一次FOMC將降息25bp或50bp”，可以得到相同的結論。此外，和當前CME利率期貨所反映的隱含降息預期相比，本次調查中投資者對降息幅度的預期偏高一些。

圖表5：您認爲從現在到明年年底，美聯儲還會降息多少幅度？

注：CME利率期貨隱含利率數據截至北京時間2024年11月22日22：00；

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題6：美國股市目前仍處於歷史高位，明年特朗普的執政可能引發較多的不確定性和摩擦風險。您認爲從現在到明年年底美國股市如何演變?

從調查結果來看，與對美國經濟的看法類似，投資者對於美股未來走勢分歧仍存，不過多數（70%）投資者認爲美股在明年年底之前將保持相對堅挺，其中認爲美股將高位震蕩的投資者佔比約爲四成，認爲美股將得益於降息和減稅政策而繼續上漲的投資者佔比約爲三成。此外，認爲美股將先調整後上漲、持續回落和不確定的投資者各佔約10%。

圖表6：您認爲現在到明年年底美國股市如何演變？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題7：在市場預期特朗普政策可能推高通脹的情況，近期美債利率大幅回升，目前美國10年期國債收益率在4.4%附近。但美債利率持續回升以及美元走強也不符合特朗普對“美國再次偉大”的期待，特朗普是希望降息引導利率回落。您認爲到2025年年底，美國10年期國債收益率水平會到多少?

從調查結果來看，投資者對於2025年底10Y美債利率同樣存在一定分歧，不過認爲收益率將較當前水平進一步下降的投資者仍佔多數，其中超三成投資者認爲收益率將與當前水平相近或略低（4.0%-4.5%），此外還有近三成投資者認爲10Y美債利率將下降至3.5%-4.0%，認爲利率將明顯降至3.0%-4.0%或3.0%以下的投資者分別佔16%和5%。我們認爲，雖然2025年美國經濟存在滯脹風險，但總體來看政策利率和債券利率都有下行空間，否則美國的經濟壓力也難以緩解或者難以找到對衝手段。滯脹格局或會導致美債收益率曲线陡峭化下行，我們預計到2025年年底，美國2年期國債收益率降至3.0%-3.5%區間，10年期國債收益率降至3.5%-4.0%區間

圖表7：您認爲到明年年底，美國10年期國債收益率水平會到多少？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題8： 9月份以來，中國新一輪刺激政策密集出台，包含貨幣政策、財政政策、地產刺激政策以及對股市和消費等刺激政策。鑑於2025年存在貿易摩擦風險，您認爲2025年是否會有更多強烈刺激政策出台?

從調查結果來看，多數投資者認爲後續刺激力度不會明顯加大，其中超過半數投資者認爲2025年會有進一步的政策出台，但應該是近期這一輪的延續和後續落地，力度和範圍可能不會明顯超預期，另有14.5%的投資者認爲近期這一輪的政策已經有一定效果，加上明年特朗普也未必能完全落地這些國別摩擦政策，我們預計2025年可能無需更大力度的政策出台，落實和執行好近期的政策應該可以足夠穩定經濟。認爲2025年會有更大規模更大範圍的密集刺激政策出台，超過目前這一輪的強度，抵御出口不確定性以及推動經濟增速回升的投資者僅佔24%。整體來看，投資者對後續刺激政策的力度相對偏謹慎。

圖表8：您認爲2025年是否會有更多強烈刺激政策出台?

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題9：您認爲明年美國如果對中國徵收關稅，對中國出口增速和經濟影響是否明顯?

從調查結果來看，接近六成投資者認爲明年美國如果對中國徵收關稅對中國出口增速和經濟有一定影響，不過通過轉口貿易和產業鏈轉移疊加產品競爭力提升，總體影響程度是可控的，另有21%的投資者認爲美國徵收稅率明顯高於上一輪，衝擊程度也會顯著高於上一次。從2018年經驗來看，美國對中國出口加徵關稅引發的貿易摩擦，對中國的影響更多是結構性的。中國對美國的出口下降，但對非美國家出口份額上升，主要是中國一定程度通過貿易轉口和產業鏈轉移抵消了該影響，進而中國的出口份額依然保持相對高位。

圖表9：您認爲明年美國如果對中國徵收關稅，對中國出口增速和經濟影響是否明顯?

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題10：您預計2025年中國GDP實際增速在什么水平?（今年前三季度爲5.3%，4.7%，4.6%）

從調查結果來看，超過半數投資者認爲明年中國實際GDP增速大致在4.5%-5%的區間，另有37%的投資者認爲GDP增速可能在4%-4.5%區間，而認爲GDP增速可能在5%以上的投資者僅佔6.4%左右。整體來看，投資者認爲明年國內經濟增長仍存在一定壓力，可能主要是因爲目前實體經濟修復依然偏慢，而目前已出台財政政策主要圍繞着經濟存量問題的化解，增量財政政策仍待進一步出台。我們認爲明年貨幣和財政政策仍將進一步發力以支持經濟。

圖表10：您預計2025年中國GDP實際增速在什么水平?

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題11：目前財政政策在化債層面的政策已經明朗。除了化債以外，您認爲2025年預算內財政赤字和預算外的專項地方債加起來會比2024年多多少?

從調查結果來看，投資者對明年廣義赤字的預期較爲分化，其中接近四成投資者預期明年預算內赤字和預算外專項債加起來比今年多1-2萬億元左右，另有32%投資者認爲會比今年多2-3萬億元，認爲會比今年多3萬億元以上的投資者佔24%。此前人大常委會辦公廳新聞發布會提及明年將提升赤字空間、擴大專項債發行規模、繼續發行超長期特別國債。如果按照明年預算內赤字提升1ppt至4%、新增專項債限額較今年小幅提升3000億元至4.2萬億元，超長期特別國債1萬億元，以及2萬億元化債資金，疊加爲大行注資的特別國債來看，我們預計明年廣義赤字可能較今年提升2-4萬億元左右。

圖表11：您認爲2025年預算內財政赤字和預算外的專項地方債加起來會比2024年多多少?

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題12：在一系列地產放松政策的背景下，您認爲2025年房地產新房銷量是否能止跌回穩（以銷售金額來衡量）?

從調查結果來看，多數投資者對明年新房銷售持謹慎看法，其中43%的投資者認爲明年新房銷售可能與今年基本持平，37%的投資者認爲明年新房銷售可能繼續下跌，只有18%的投資者認爲明年新房銷售可能有所反彈。2022-2024年商品房銷售持續下行，這一方面是因爲短期經濟偏弱而居民收入放緩，另一方面是因爲人口因素趨於不利。我們認爲明年商品房銷售能否實現回升關鍵要看政策力度，尤其是城中村改造貨幣化安置規模大小，如果明年貨幣化安置規模能到兩三百萬套，疊加財政政策明顯發力，我們預計明年商品房銷售增速有望實現個位數回升

圖表12：您認爲2025年房地產新房銷量是否能止跌回穩？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題13：您認爲2025年中國CPI如何變化?（今年CPI均值爲0.3%，大部分時候在0.2%-0.4%。）

從調查結果來看，多數投資者認爲明年CPI增速將維持在低位，其中40%的投資者認爲明年CPI增速均值仍在0.2%-0.3%，39%的投資者認爲明年CPI增速可能會升至0.5%-1.0%。今年居民收入增速放緩而消費意愿不足，消費端通脹持續處於低位，明年如果財政發力相對溫和，核心通脹可能繼續弱勢運行，疊加食品通脹無明顯上行風險，我們預計低通脹局面有望延續，明年CPI增速或運行在0附近。

圖表13：您認爲2025年中國CPI如何變化?

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題14：今年7月份和9月份，央行兩次降息。如果以MLF的變化幅度來衡量，從2.5%降至2.0%，降幅50bp。從現在到明年年底，依然以MLF利率爲衡量基准，您認爲該利率是什么變化?

從調查結果來看，絕大多數投資者認爲從現在到明年年底，MLF利率可能下行20bp以上，其中68%的投資者認爲會下降20-50bp，23%的投資者認爲會下降50-100bp。盡管當前國內名義利率水平較低，但是考慮通脹水平較低而實際利率偏高，我們預計央行仍有較強的動力降低名義利率水平。由於實際融資需求持續偏弱，我們認爲央行或將繼續推動融資成本下降以刺激需求，當前至明年央行降息空間或仍然較大。

圖表14：從現在到明年年底，依然以MLF利率爲衡量基准，您認爲該利率是什么變化?

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題15：央行從8月份开始淨买入國債，8月份淨买入1000億，9月和10月都是淨买入2000億。您認爲2025年，央行月度淨买入國債的量是否會升高?

從調查結果來看，投資者對明年央行國債淨买入規模看法不一，接近半數投資者認爲央行可能會隨行就市，其中45%的投資者認爲央行將根據收益率和流動性變化來確定买入規模，24%的投資者認爲明年月度淨买入可能有所上升，21%的投資者認爲明年甚至不一定會延續淨买入。當前實體經濟偏弱而財政擴張，尤其是化債規模較大，可能需要貨幣政策寬松的配合，我們認爲明年央行一方面會繼續降准釋放低成本資金，另一方面也會繼續淨买入國債，規模可能會進一步增加。

圖表15：您認爲2025年，央行月度淨买入國債的量是否會升高?

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題16：今年9月份之前，央行一直維持人民幣匯率在7.2-7.3關口，美國9月份降息後人民幣匯率一度升值到7.0，近期回到7.2-7.3水平。您認爲2025年人民幣兌美元匯率會如何變化？

本期投資者對2025年人民幣兌美元匯率預期邊際謹慎，認爲明年人民幣匯率可能會貶值到7.3以上和不會輕易貶值到7.3以上的投資者佔比均約37%，認爲人民幣匯率整體在7.0~7.3之間波動和可能回落至7.0以下的投資者佔比分別約18%和3%，5%的投資者表示不確定。近期在特朗普勝選後，美元走強，美債收益率走高，均對人民幣匯率產生一定壓力，人民幣兌美元匯率有所回升。展望來看，我們認爲需要關注明年特朗普政府對我國加徵關稅政策的落實進展，及中美利差等因素，對人民幣兌美元匯率的影響，短期內人民幣匯率或仍承壓。

圖表16：您認爲2025年人民幣兌美元匯率會如何變化？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題17：您認爲2025年中國債市是否是牛市?

主流投資者認爲2025年中國債市可能是震蕩市、上下空間都不大，佔比約36%；32%的投資者認爲明年中國債市依然是牛市；認爲明年先牛後熊、和先熊後牛的投資者佔比分別約16%和6%；僅5%的投資者認爲明年可能是熊市；另有5%的投資者表示不確定。我們認爲明年我國財政政策或適度發力，在此帶動下社融增量可能溫和回升，對經濟的刺激作用或也較溫和，與此同時貨幣政策有望延續寬松予以配合，以進一步壓降實際利率、刺激消費和投資，債券牛市仍有望延續，短端降幅或較長端更大，收益率曲线或走向牛陡。

圖表17：您認爲2025年中國債市是否是牛市?

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題18：您預期現在到2025年年底，中國10年期國債收益率最低在什么水平?（目前10年國債收益率在2.10%附近）

絕大多數投資者認爲現在到2025年年底，中國10年期國債收益率低點會較今年進一步下移。具體來看，約72%的投資者認爲現在到2025年年底，中國10年期國債收益率低點會在1.8%~2.0%，其中32%認爲低點會在1.8%附近、相對主流；約21%的投資者認爲低點會在1.7%或以下；僅6%的投資者認爲會在2.0%以上。如前所述，我們認爲明年我國債券牛市或延續，到明年年底10年期國債收益率可能降至1.7%~1.9%附近。

圖表18：您預期現在到2025年年底，中國10年期國債收益率最低在什么水平?

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題19：您預期現在到2025年年底，中國30年期國債收益率最低在什么水平?（目前30年國債收益率在2.30%附近，2024年最低到過2.15%）

多數投資者認爲現在到2025年年底，中國30年期國債收益率低點會較今年低點進一步下移。具體來看，超九成投資者認爲30Y國債收益率低點可能在1.9%~2.3%，其中58%的投資者認爲低點可能在1.9%~2.1%，34%的投資者認爲可能在2.1%~2.3%，另有6%的投資者認爲低點可能低於1.9%，而僅2%的投資者認爲會在2.3%以上。

圖表19：您預期現在到2025年年底，中國30年期國債收益率最低在什么水平?

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

二、信用債及轉債投資策略

問題20-21：您如何看未來三個月短久期（3年以內）信用利差走勢？您如何看未來三個月3-5年期信用利差走勢？

11月份以來隨着理財規模的回升，信用債表現整體較好，信用利差也呈現回落態勢。針對短久期（3年內）、3-5年期未來三個月信用利差的走勢的問題，選擇“各評級利差均壓縮”的比例分別爲48%、42%，佔比最高，上期調查中該選項佔比分別爲20%、11%，佔比均提升；選擇“基本維持現狀”的比例分別爲19%、11%，上期該選項佔比分別爲27%、29%，長久期回落較爲明顯；選擇“高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴大”的比例分別爲18%、24%，上期調查中該選項佔比分別爲36%、33%；選擇“高等級利差擴大，低等級利差收窄或不變”的比例分別爲13%、15%，上期該選項佔比分別10%、7%，佔比均提升；選擇 “各評級利差均走擴”的投資人佔比分別爲2%、8%，上期佔比分別爲7%、20%，均出現較爲明顯下降。

整體來看，無論是3年以內還是3-5年期品種，認爲高等級利差不變或者壓縮的投資者佔比均上升至66%左右，低等級利差不變或壓縮的投資者佔比也上升至60%左右。但是認爲3年以內低等級利差不變或壓縮的佔比要高於3-5年期，兩者的佔比分別爲61%和57%。與上期調查對比來看，市場對信用債情緒明顯全面改善，高等級和短久期低等級改善相對更爲明顯。這背後或與近期權益市場表現偏弱，資金回流債市，理財規模回升，對信用債配置需求提升有關。同時財政化債資金的落地也有助於改善城投短期流動性壓力，對市場情緒有一定提振有關。

圖表18：您如何看未來三個月短久期（3年以內）信用利差走勢？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表19：您如何看未來三個月3-5年期信用利差走勢？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題22：10萬億元化債政策落地，您及所在機構對城投債投資策略的看法是？

投資者選擇“中部省份一攬子化債政策有望帶動區域償債能力改善，可以適當下沉，獲取一定超額收益，不過久期仍趨於謹慎”的佔比由上期的24%上升至32%；選擇“城投平台公募債券打破剛兌的可能性仍然較低，仍會超配城投債，對於雲貴債務負擔較重的省份和東北地區仍可對省級和省會的主要平台進行投資和挖掘”的佔比由上期的10%回升至23%；選擇“城投融資政策難有明顯放松，疊加機構策略較一致，城投性價比已較低，僅會保留部分一线和強二线城市主要城投平台債券作爲底倉配置，轉而加大產業債等配置挖掘”的佔比由上期的30%回落至21%；選擇“城投融資區域分化格局不改，考慮到中部部分省份償債壓力偏大，仍舊維持在江浙等強省份挖掘”的佔比從上期的26%下降至15%；選擇“長期限仍有一定利差空間，選擇真正的高資質品種拉長久期”的佔比較低，仍然在10%左右。

相比上期調查，城投債的風險偏好有一定提升，選擇下沉的佔比出現較爲明顯上升。其中選擇中部下沉挖掘和偏弱地區省會主平台挖掘的佔比均上升，合計佔比超過一半。相應的選擇保留一线和強二线城市以及江浙強省挖掘佔比下降至三分之一左右。久期方面，選擇拉長城投債久期的佔比變化不大，佔比仍然較低。我們認爲這一方面與其流動性相對較低有關，另一方面，化債結束之後城投背後政府支持存在一定不確定性有關。

圖表20：10萬億元化債政策落地，您及所在機構對城投債投資策略的看法是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題23：對於高等級銀行資本債供需關系和投資策略，您及所在機構的看法是？

投資者選擇“目前收益率具有配置價值，考慮到久期風險和流動性風險，選擇中短久期买入配置”比例爲41%，相較上期相似選項的39%變化不大；選擇 “受監管限制，不能投資於該品種”的佔比爲19%，較上期的23%有所下降；選擇“目前收益率具有配置價值，認爲資本債總體流動性偏好，且長久期資本利得更爲可觀，可以直接配置中長期資本債”的比例由20%回升至27%；選擇“此品種估值波動相比一般信用債更大，不會新增投資”的佔比爲15%，與上期的16%基本持平。

與上期調查相比，投資者對高等級銀行資本債的關注度提升，67%左右的投資者考慮配置。不過期限上的選擇發生變化，考慮直接配置中長期資本債的佔比由上期的二成左右上升至接近三成，擔憂久期和流動性風險，更青睞中短久期的投資者佔比變化不大，仍在四成左右。我們認爲背後可能與其收益率回調之後，且近期債市情緒相對較好，整體性價比提升有關。

圖表21：對於高等級銀行資本債供需關系和投資策略，您及所在機構的看法是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題24：對於中短久期中低評級二永債下沉策略，您如何考慮？

投資者選擇“目前評級利差偏低，下沉性價比有限，不會進一步下沉”的佔比由上期類似選項的31%下降至23%；選擇“受制於監管或內控政策，不能投資於該品種”的佔比由上期的26%上升至29%；選擇“中西部地區風險仍高，主要考慮東部發達地區城農商行下沉”的比例由上期的17%上升至31%；選擇“考慮到城投性價比已較低，會進一步往該策略遷移，並且考慮短久期風險可控，進一步往中西部省級或省會城商行下沉”的比例小幅下降至15%；選擇“擔心板塊估值風險，考慮往其他板塊換倉”的佔比由上期的9%下降至3%。

投資者對中短久期中低評級二永債下沉策略關注程度有一定提升，但下沉的範圍還是主要在東部發達地區城農商，佔比上升至超三成。向中西部省會城商行下沉的佔比變化不大，在15%左右。背後或與當前市場情緒較好，且在化債背景下地方城投公司流動性改善也有利於緩解地方城農商銀行壓力有關。但是區域分化仍在，投資者對中西部的城農商行信用資質仍有一定擔憂。

圖表22：對於中短久期中低評級二永債下沉策略，您如何考慮？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題25：對於長久期（5年以上）非金融信用債的參與策略，您如何考慮？

投資者選擇“絕對收益率尚可，在擇券基礎上配置5-10年”的佔比由上期類似選項的27%上升至39%；“考慮其利率和信用風險，不考慮投資”的佔比由上期的61%下降至45%；選擇“考慮到債市從波動中恢復後，近期行情較好，認爲長久期信用債有望享受中長期利率下行帶來的資本利得，加大投資作爲博收益的交易型品種，擇券基礎上配置10年以上”的佔比最低，由上期的11%上升至16%。

整體來看，隨着債市情緒的好轉，長期限信用債也隨之回暖，選擇配置5-10年的佔比上升至接近四成，且選擇10年以上博取資本利得的佔比也上升至16%左右。但整體來看，關注5-10年的佔比高於10年以上。

圖表23：對於長久期（5年以上）信用債投資策略，您如何考慮？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題26：市場回溫，小盤更強勢，您考慮放寬個券准入嗎?

我們看到確有不少投資者選擇了“是的，需要把握機會"，但在這樣的行情下，依然有32%的投資者選擇了"保持嚴格"。而能夠保持寬松的投資者，比不關注的比例更低。實際上，6~9月的行情使不少機構在對個券准入、出庫出現過度反應，多數是對轉債了解時間不長的機構。但由緊變松要比由松變緊難，我們認爲這會使得少部分機構享受一段時間市場紅利。

圖表26：市場回溫，小盤更強勢，您考慮放寬個券准入嗎?

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

三、資產配置和投資策略

問題27：未來三個月，您將採用什么樣的債券投資策略提高收益？

投資策略上，相比上期調查而言，投資者波段交易偏好變動不大，加久期、信用下沉、通過含股性產品增加彈性和加槓杆的偏好則有所擡升，相對價值策略的偏好則有大幅回落。具體來看，波段交易仍是首選，佔比持平40%；延長久期佔比小幅回升至23%，同時縮短久期佔比進一步回落至3%；選擇买入低評級信用債的佔比大幅升至11%；通過含股性產品增加彈性的佔比同樣回升至10%；加槓杆的傾向進一步回暖至8%；相對價值佔比大幅回落至3%。我們認爲投資策略的選擇反映了市場對債市預期仍偏積極，邊際相比上期調查更樂觀，尤其是化債政策落地後，信用下沉的意愿有所擡升。

圖表27：未來一段時間您將採用什么樣的債券投資策略提高收益？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題28：今年以來市場波動加劇，您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？（可多選，但選擇投資比例較高的產品）

理財資金目前投向上，投資者風險偏好有所回升，表現爲避險資產中，選擇債券或債基、存款、貨基的佔比有所回落，選擇黃金、銀行理財的佔比重新回升；而風險資產中，選擇股票或股基、混基的佔比有明顯擡升，但期貨、股票衍生品、私募信托或券商資管產品的佔比有所回落。

圖表28：您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題29：未來三個月，您最看好的大類資產是什么？（可多選）

未來最看好的大類資產上，投資者對中國資產的樂觀預期進一步擡升，對除美股、黃金和大宗以外的海外資產普遍轉向謹慎。具體來看，國內資產上，選擇利率債和高等級信用債的佔比仍相對靠前，不過佔比有小幅回落，選擇A股/港股、中國低等級信用債、可轉債的佔比也有所擡升；相比之下，投資者對海外資產的配置意愿邊際降溫，尤其是選擇美債的佔比有明顯回落，反映了投資者對美國政策不確定性擾動的擔憂，相對應的，投資者對黃金偏好重新回暖，對美股也仍相對看好，但對其他海外股市和債市的配置意愿變動相對不大。

圖表29：未來三個月，您最看好的大類資產是什么？（可多選）