如何看待中國房地產的調整？
中國房地產過去出現的主要還是需求泡沫化，2021年下半年以來已經在持續和快速地化解，低槓杆、低金融化程度、沒有個人破產制度，是房地產風險傳導的減速器。
在經歷了連續兩年多的調整以後，市場开始擔心中國房地產可能會重演日本90年代或美國2007年的危機。盡管中、日、美房地產市場存在一定的相似之處，但也有諸多本質上的不同。
第一個不同是需求空間。
日本在1960-1975年經歷了快速的城鎮化發展，城鎮化率在15年的時間裏由63.3%提升到了75.7%，年均提升0.83個百分點。1976年則是日本城鎮化的重要拐點，1976年开始日本城鎮化進程顯著放緩，1976-2000年城鎮化率的年均提升幅度僅有0.27個百分點。
2000-2010年，日本推行了市町村“平成大合並”，使得很多“村”建制通過行政力量被撤銷，導致城鎮化率出現了一次統計意義上的非自然提升，並沒有直接帶來人口由農村向城市的快速流入。因此，從人口的角度上來看，日本真實住房需求的增長從1976年以後就出現了明顯的放緩。
但日本的房價在城鎮化進程放緩以後反而出現了大幅的上漲。1978-1991年，日本實際房價指數連續上漲14年，漲幅累計達到80%，而期間日本城鎮化率僅提升了1.5個百分點，房價的上漲缺少真實需求的支撐，地產泡沫由此產生。
在日本地產泡沫破裂的過程中，實際房價指數下跌了18年，直到2009年才开始觸底回升，期間累計下跌44%，實際房價指數基本回到了泡沫之前的水平。
與日本當年相比，中國房地產目前仍有真實的住房需求做支撐。截至2023年，中國常住人口城鎮化率約爲66.2%，相當於日本1963年的水平，距離日本1975年城鎮化進程由快到慢的拐點仍有10個百分點的提升空間。
更何況，截至2022年，中國戶籍人口城鎮化率尚不足50%，與中國常住人口城鎮化率還相差17.5個百分點。只要戶籍制度改革還在繼續，中國戶籍人口城鎮化率的提升空間也將是房地產市場的潛在需求。
中國目前約有2.5億人沒有在戶籍地工作和生活。沒有戶籍意味着在一些大城市可能不具備購房資格，這抑制了一部分正常的購房需求。所以中國的房地產市場供求關系的區域分化較大，有些人口淨流出地區的房地產可能面臨結構性的過剩，而有些人口淨流入地區的房地產可能仍然存在結構性不足。
截至2022年，中國有18個省份的常住人口數量小於戶籍人口，人口呈現淨流出趨勢，其中河南缺口較大約爲1664萬人；其余13個省份的常住人口數量則大於戶籍人口，人口保持淨流入，其中廣東、浙江較爲明顯，常住人口分別超出戶籍人口2607、1466萬人。
第二個不同是槓杆。
中國居民購房的平均槓杆並不高。央行2018年《中國金融穩定報告》中曾提到中國居民購房的平均首付比例在34%以上。因此，即便是在房價最高點購房，房價也需要平均下跌三分之一以上才會使房產成爲負資產。
而房價快速上漲是從2015-2016年开始的，許多人並非在最高點买房，所以即使房價下跌導致財富效應縮水，但房子成爲負資產的比例可能並不高。購房槓杆不高，意味着房價的下跌可能不會太快。
2008年美國次貸危機的爆發速度之所以很快，原因之一是很多低償還能力的購房人的首付比例較低，甚至約等於零，房價稍有下跌就會使房產成爲負資產。而個人破產制度的存在，又使得購房者可以宣布破產後斷供，將風險轉移給銀行。
結果很短時間內，銀行被迫得到了很多淨值爲負的房產，而銀行又需要盡快折價轉變成流動性，導致房產拋售壓力加大、房價下跌得更多，又使得更多的房子成爲了負資產，最後層層放大爲系統性風險。
而我國目前除了深圳做過試點以外，沒有個人破產制度[1]。因此，即使房子成爲了負資產，斷供後被銀行收走法拍，銀行依然可以向個人追償剩余貸款。也就是說，風險分散在了諸多個體身上，而不會在短時間內集中到銀行和金融系統上，減慢了風險的傳導速度。
第三個不同是金融化程度。
雖然中國的房地產市場曾經出現了泡沫化傾向，但是推動泡沫化傾向的依然是實際需求，並非單純的金融泡沫，中國房地產的金融屬性和金融化程度並不高。中國沒有類似美國的復雜的房地產衍生品市場。
美國次貸危機首先是MBS（住房抵押貸款證券化）出了問題，然後擴散到CDS（信用違約互換）和CDO（債務擔保業務）。而中國沒有這些衍生品，房地產雖然有下行風險，但風險加速擴散的動力受到了抑制。
當然，我們並不是認爲中國房地產的調整已經可以確認結束，而是要理性看待調整過程，經濟背景和體制不一樣，單純的國際比較沒有意義。
從需求上看，中國房地產比日本90年代要好，不會跌那么久、那么深。從風險傳導上看，也比美國次貸危機要小得多。
中國房地產過去出現的主要還是需求的泡沫化傾向，2021年下半年以來已經在持續和快速地化解，低槓杆、低金融化程度、沒有個人破產制度，目前來看是中國房地產風險傳導的減速器。
風險提示
房地產價格下行超預期；房地產調控政策存在不確定性。
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告 《中國房地產不會走日本的老路》，分析師 宋雪濤 SAC執業證書編號:S1110517090003
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