央行的縮表
主要觀點
2024年央行資產規模收縮。2024年，我國央行資產負債表規模出現收縮，全年總資產規模從45.7萬億下降至44.1萬億，累計減少1.6萬億，這是2016年以來央行資產規模減少最多的一年。但同時，2015年法定存款准備金調降幅度爲2.5個百分點，2024年僅有1個百分點。2024年央行縮表主要在兩個階段，一個是1月至4月，總資產從45.6萬億下降至42.8萬億，另一個是9月至12月，總資產從45.5萬億下降至44.0萬億。與央行縮表伴隨的是，資金價格持續高於政策利率，顯示央行整體對流動性保持了審慎的態度。
從資產項來看，由於MLF、PSL等規模收縮，對其他存款性公司債權規模收縮是央行縮表的主要原因，對應的負債端是基礎貨幣的減少。央行資產負債表的收縮，需要在其各分項中體現，而央行資產負債表不同的分項，反映着不同的貨幣政策工具，具有不同的含義。從資產端看，2024年央行縮表主要是由於對其他存款性公司債權減少，2024年全年減少2.9萬億，其中MLF減少2.0萬億，PSL減少0.9萬億，其余分項有增有減，總體平衡。而在負債端，對應的是基礎貨幣的收縮，2024年，基礎貨幣減少2.1萬億，主要是存款准備金減少，央行報表中其他存款性公司存款規模下降35101億元。從2024年央行分項變化可以看到，縮表原因主要是央行投放減少，導致存准率下降，形成資產和負債規模雙縮。
需要說明的是，四季度以來买斷式回購替代了MLF資金投放功能，但目前看並未入表，這是央行資產規模收縮的重要原因。10月开始，央行推出买斷式回購，10月至12月累計操作2.7萬億。伴隨的是MLF余額從6.9萬億下降至5.1萬億，累計減少1.79萬億。按此前《金融時報》表述，买斷式回購過程中，債券資產過戶但不出表，央行資產方增加對一級交易商債權。但事實上，2024年10月到12月，央行對其他存款性公司債權減少1.8萬億。因此，從央行資產負債表變化來看，买斷式回購並未進入央行資產負債表。這意味着买斷式回購替代MLF，但买斷式回購並未入表，導致央行資產負債表規模明顯收縮。
买斷式回購如果沒入表，其影響可能並不能簡單的歸於會計上的變化，負債端對應准備金的減少對流動性的影響是直接的。买斷式回購未能入表導致央行對其他存款性公司債權下降，對應的是負債端基礎貨幣和存款准備金的減少。2024年基礎貨幣減少2.1萬億，特別是买斷式回購實施後的4季度，基礎貨幣減少1.1萬億。其中4季度銀行存款准備金減少約1.5萬億。如果买斷式回購不如表，那么可能導致央行對銀行債權減少，進而導致基礎貨幣和存款准備金減少，從央行報表來看，會產生貨幣回籠的作用。雖然對於實際的操作我們並不確定，但從報表來看，买斷式回購不入表可能導致銀行可用資金減少。而具體的操作有待央行進一步披露信息。
2025年貨幣政策將繼續寬松。2025年預計央行繼續用多種工具實現貨幣寬松。預計存款准備金率會進一步下調。目前，大型銀行和中小型銀行存款准備金率分別爲9.5%和6.5%，依然有進一步下調空間。國債淨买入和买斷式逆回購將逐漸替代MLF來投放中長期貨幣。如果M2增速維持目前7.3%的年度增速水平，假設央行降准0.5個百分點，則每年需要投放2.6萬億元的基礎貨幣。這可能更依賴國債买賣和买斷式回購等工具。再考慮到存量MLF等置換，國債买賣和买斷式回購需投放規模更大。
但如果买斷式回購繼續大幅放量且不入表，那么2025年央行依然存在縮表壓力。2024年10-12月，央行公告，开展27000億元买斷式逆回購操作，开展7000億元國債买入操作，而MLF縮量續作17890億元，而同期的央行資產負債表中對其他存款性公司債權縮量17823億元，而對政府債權僅增加6168億元，表明央行通過买斷式逆回購而過戶的一級交易商的債券並未計入央行資產負債表。如果2025年延續這種操作模式，2025年央行存在繼續縮表的壓力。
風險提示：貨幣政策超預期，金融監管超預期，海外衰退超預期，測算過程存在誤差。
報告正文
2024年，我國央行資產負債表規模出現收縮，全年總資產規模從45.7萬億下降至44.1萬億，累計減少1.6萬億，這是2015年以來央行資產規模減少做多的一年。但同時，2015年法定存款准備金調降幅度爲2.5個百分點，2024年僅有1個百分點。2024年央行縮表主要在兩個階段，一個是1月至4月，總資產從45.6萬億下降至42.8萬億，另一個是9月至12月，總資產從45.5萬億下降至44.1萬億。與央行縮表伴隨的是，資金價格持續高於政策利率，顯示央行整體對流動性保持了審慎的態度。
那么如何理解我國2024年央行縮表的原因和方式，以及後續影響如何呢，2025年央行是否會繼續縮表呢？本文嘗試通過對央行資產負債變化的拆借進行分析。
1.哪些分項導致了縮表？
央行資產負債表的收縮，需要在其各分項中體現，而央行資產負債表不同的分項，反映着不同的貨幣政策工具，具有不同的含義。因而觀察分項的變化，能夠看到央行的貨幣政策取向。
從資產端來看，央行縮表主要反映在對其他存款性公司債權方面。2024年，央行對其他存款性公司債權規模減少2.9萬億元，收縮幅度超過了央行總資產的收縮幅度，能夠提供央行縮表的全部解釋。而由於央行在2024年开啓了國債买賣，對政府債券明顯增加，2024年央行對政府債權累計增加1.4萬億。
央行對其他存款性公司債權減少主要由於MLF、PSL等工具規模的收縮。2024年全年，MLF余額減少1.99萬億元，而2021-2023年MLF余額年度增量分別爲-6000、0、25250億元。一方面，MLF操作利率不再作爲政策利率。2024年6月19日陸家嘴金融論壇上，潘行長提出以7天期逆回購操作利率作爲主要政策利率，淡化其他期限貨幣政策工具的利率，7月开始，MLF續作日期由此前的月中續作改爲LPR頒布之後的月底，此前MLF利率向LPR傳遞的邏輯關系不再成立。另一方面，央行豐富了中長期基礎貨幣投放的方式，8月开始，MLF持續減量續作，國債买賣和买斷式逆回購逐漸成爲央行投放中長期基礎貨幣的主要方式。
結構性貨幣工具投放縮量約2800億元。其中PSL縮量8883億元，PSL貸款規模縮量，而2021-2023年，PSL年度增量分別爲-4333、3511、994億元。PSL貸款規模縮量，一方面是當前地產基建等相關的項目融資減少，另一方面是相比LPR，PSL貸款利率性價比有限，5年LPR與PSL利率的利差，由2022年底的190bp壓縮至2024年三季度末的160bp。其他結構性貨幣工具的規模數據僅披露至2024年9月，其中支農支小再貸款、再貼現、煤炭清潔、科技創新再貸款前三季度分別新增393、-85、-632、-1691億元，而全年看，其他結構性貨幣工具新增約6500億元，預計四季度其他結構性貨幣工具有一定的投放。
此外，其他資產科目縮量5948億元。2019年，時任央行調查統計司司長阮健弘曾解釋“其他資產”主要包括一些雜項資產和應收暫付項目，這些項目會有不少季節性變動。一般認爲，央行向其他金融機構注資等項目會被歸類到該科目，例如2003年12月央行注資中行和建行導致該科目規模發生變動，同時，該科目可能與央行維持金融市場穩定有關，例如2019年5月的包商事件和2020年11月的永煤事件都曾導致該科目明顯增長。2020-2023年，其他資產科目規模變動分別爲1713、6005、7359、-8664億元，該科目2023年規模持續收縮。
負債端來看，儲備貨幣科目對應基礎貨幣余額減少20997億元。2024年，基礎貨幣投放量減少20997億元，分結構來看貨幣發行（M0+商業銀行庫存現金）增加14641億元，對應M0增量爲14750億元，而其他存款性公司存款規模下降35101億元。
其他負債規模增加5421億元。央行並未對其他負債科目進行過詳細的解釋，從歷史走勢變動來看，該科目或主要包括央行實施的公开市場正回購、金融機構以外匯形式繳納的存款准備金、財務收入等。2022年上半年，該科目規模持續收窄11431億元，預計與央行上繳利潤用於留抵退稅和增加對地方轉移支付有關。2022年7月以來，該科目持續擴張，預計與央行投放逆回購、MLF等產生的利息收入，以及外匯投資的收入有關。
2.基礎貨幣投放方式轉變
2024年中央經濟工作會議提出“使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。要實現經濟的持續增長，必要的貨幣和融資增長是必需的，央行通過貨幣政策操作工具來彌補貨幣投放缺口。商業銀行由於信貸投放而產生對基礎貨幣的需求，央行投放基礎貨幣來滿足商業銀行的需求，2024年之前，我國央行通過“降准”和“擴表”相結合的方式來滿足經濟活動中的貨幣需求缺口。雖然央行創設了多種政策工具投放基礎貨幣，但2014年以來央行擴表的速度相比以前有所放緩，主要是同期央行可以通過調降存款准備金率提高貨幣乘數來擴大信用創造，期間中小銀行存款准備金率從2014年的18%下降至2024年的6.5%。
這一模式下，我國央行“擴表”和“縮表”的含義與歐美央行並不相同。信用創造所需的貨幣需求，既可以通過“擴表”（增加對政府債權、對其他存款性金融機構債權）以擴大基礎貨幣去滿足，也可以通過“縮表”（對應降准）以擴大貨幣乘數去滿足，在央行當前的基礎貨幣投放方式下，买斷式逆回購操作不計入央行資產負債表，央行通過买斷式逆回購操作置換MLF來投放流動性，央行資產負債表也是收縮的。
2024年，我國大型銀行和中小型銀行存款准備金率均調降1.0個百分點，調降幅度與2019-2021年相當，但這些年份，存款准備金率的下降並未帶來央行整體的縮表，2024年央行縮表更多與央行的貨幣投放方式的創新有關。
2024年，央行在投放流動性的同時出現了縮表，背後是央行對貨幣總量調控方式的轉變：一方面，央行通過調降存款准備金率，擴大貨幣乘數，從而釋放商業銀行在央行的存款准備金，使得基礎貨幣的投放量減少。另一方面，國債买賣和买斷式逆回購逐漸替代MLF，成爲央行投放流動性的工具，而买斷式逆回購並不計入央行的資產負債表。
2024年8月以來，央行分別創設了國債买賣、买斷式逆回購等公开市場業務工具來投放流動性：
國債买賣（2024年8月創設）：從全球範圍來看，央行买入國債投放基礎貨幣是主流範式，而由於我國債券市場深度不足，國債淨融資量難以支撐每年的基礎貨幣投放，我國陸續經歷了再貸款、外匯佔款、MLF等工具投放基礎貨幣的形式。2024年債券市場國債、地方債淨融資規模分別爲4.5、6.8萬億元，而2024年基礎貨幣年度增量約爲9084億元，2020-2023年我國基礎貨幣年均增量分別爲5345、8228、13999、25068億元，我國債券市場深度拓寬爲通過國債來投放基礎貨幣，提供了必要的條件。2024年8月，通過买入國債來投放基礎貨幣正式落地。
會計處理上，央行买賣國債，“過戶且出表”，淨买入國債將導致央行資產負債表中對中央政府債權科目增加。
买斷式逆回購（2024年10月創設）：央行买斷式逆回購指央行購买一級交易商的債券，並約定在未來某一日期將債券賣回給一級交易商，爲央行投放基礎貨幣的創新方式，买斷式逆回購採取固定數量、利率招標、多重價位招標。國際主流的回購模式都是买斷式，而非質押式。
會計處理上，央行通過买斷式逆回購投放流動性時，債券從一級交易商（正回購方）過戶至央行（逆回購方），回購期內逆回購方可對債券進行處置。可能是央行默許不會在回購期內賣出債券，目前而言，會計處理上，央行买斷式逆回購中，債券“過戶”但並不“出表”，央行並不將买斷式逆回購的債券計入資產負債表，同時，也未計入對其他存款性公司債權。目前而言，央行每月买斷式逆回購的規模大於國債淨买入，不同於公开市場中的普通的逆回購操作的每日披露，央行僅每月披露买斷式逆回購規模。從債券托管數據中“其他”類的托管數據，可以推測央行持有債券情況，2024年8月之後“其他”類債券持有量中的國債持有量顯著上升，而2024年10月之後“其他”類債券持有量中地方政府債持有量顯著上升，根據买斷式回購和國債淨买入的規模來推測，央行开展买斷式逆回購操作的標的主要是地方債和政金債等。
需要說明的是，买斷式回購替換了MLF資金投放功能，但目前看並未入表，是央行資產規模收縮的重要原因。2024年10月开始，央行推出买斷式回購，10月至12月累計操作2.7萬億。伴隨的是MLF余額從2024年9月6.9萬億下降至2024年12月的5.1萬億，累計減少1.79萬億。按此前《金融時報》表述，买斷式回購過程中，債券資產過戶但不出表，央行資產方增加對一級交易商債權。但事實上，2024年10月到12月，央行對其他存款性公司債權減少1.8萬億。因此，從央行資產負債表變化來看，买斷式回購並未進入央行資產負債表。這意味着买斷式回購替代MLF，但买斷式回購並未入表，導致央行資產負債表規模明顯收縮。
但這可能並不能簡單的歸於會計上的變化，因爲資產端的變化直接會影響負債端的變化，進而帶來流動性的變化。买斷式回購未能入表導致央行對其他存款性公司債權下降，對應的是負債端基礎貨幣和存款准備金的減少。2024年基礎貨幣減少2.1萬億，特別是买斷式回購實施後的4季度，基礎貨幣減少1.1萬億。其中4季度銀行存款准備金減少約1.5萬億。如果买斷式回購不入表，那么可能導致央行對銀行債權減少，進而導致基礎貨幣和存款准備金減少，從央行報表來看，會產生貨幣回籠的作用。雖然對於實際的操作並不確定，但從報表來看，买斷式回購不入表可能導致銀行可用資金減少。
3.對貨幣政策展望
國盛證券認爲， 2025年的央行基礎貨幣投放的操作風格，可能是2024年央行基礎貨幣投放的風格的延續，央行繼續买入國債以投放基礎貨幣，买斷式逆回購置換MLF可能延續，同時央行可能進一步調降存款准備金率，整體而言，央行對其他存款性公司債權和儲備貨幣規模可能進一步收縮。
首先，預計存款准備金率會進一步下調，但未來降准空間或在減少。目前，大型銀行和中小型銀行存款准備金率分別爲9.5%和6.5%，金融機構加權平均存款准備金率約爲6.6%。參考央行近年的降准公告中經常提及的“不含已執行5%存款准備金率的金融機構”，5%可能是存款准備金率的階段性下限，那么對中小型銀行而言，目前仍有150bp的降准空間。從外部來看，與其他發達經濟體相比，當前我國金融機構加權平均存款准備金率接近5%-6%的下限，我們的准備金率調整空間可能在減少。
這意味着，未來要滿足貨幣需求，通過降准來提升貨幣乘數的空間將越來越小，對央行“擴表”投放基礎貨幣的依賴程度將會變得更高。
其次，國債淨买入和买斷式逆回購將逐漸替代MLF來投放中長期貨幣。
增量視角看，投放基礎貨幣佔國債淨融資的32.5%。2024年M2年度存量約爲305萬億元，而M2年度增速約爲7.3%，當前加權存款准備金率6.6%對應貨幣乘數爲8.3，而5%的存款准備金隱性下限對應的貨幣乘數上限約爲9.0。中性場景下，M2增速維持目前7.3%的年度增速水平，假設央行降准0.5個百分點，則每年需要投放2.6萬億元的基礎貨幣；樂觀場景下，M2增速回升至10.0%（2023年以前的水平），且央行降准1.0個百分點，那么每年需要投放3.5萬億元基礎貨幣；悲觀場景下，M2增速進一步下行至6.0%，且央行全年降准1.5個百分點，那么每年需要投放2.0萬億元基礎貨幣。根據國盛證券的測算，2025年國債淨融資規模約爲8萬億元，那么中性場景下，需投放的基礎貨幣佔國債淨融資的32.5%。
存量視角看，买斷式逆回購置換MLF將持續。目前而言，买斷式逆回購和國債买賣的置換，主要集中在MLF這一總量型的貨幣政策工具上。存量來看，2024年底央行對其他存款性公司債權規模爲15.6萬億元，其中MLF余額爲50890億元，佔比32.5%。2025年1月，央行暫停买入國債，而MLF縮量續作7950億元，同時央行开展了17000億元买斷式逆回購操作，據此，國盛證券推測置換存量貨幣政策工具可能更多的是通過买斷式逆回購來完成，而國債、地方政府債、政策性金融債等均可作爲买斷式逆回購的標的券，市場深度足夠完成MLF存量置換，2024年9月份以來MLF余額下降28750億元，存量規模下降約40%。
买斷式逆回購不入表，對其他存款性金融機構債權或持續收縮。2024年10-12月，央行公告，开展27000億元买斷式逆回購操作，开展7000億元國債买入操作，而MLF縮量續作17890億元，而同期的央行資產負債表中對其他存款性公司債權縮量17823億元，而對政府債權僅增加6168億元，表明央行通過买斷式逆回購而過戶的一級交易商的債券並未計入央行資產負債表。2025年买斷式逆回購置換MLF或延續，央行對其他存款性金融機構債權或持續收縮。
風險提示
貨幣政策超預期：基礎貨幣投放方式仍在持續創新中，歷史經驗與未來實際情況可能存在偏差
對相關公开政策理解有誤：本文基於公开政策分析，可能與政策真實意圖存在偏差
數據誤差：理論測算與實際結果可能存在偏差
注：本文節選自國盛證券研究所於2025年2月11日發布的研報《央行的縮表》，分析師：楊業偉 S0680520050001；朱帥 S0680123030002
標題：央行的縮表
地址：https://www.iknowplus.com/post/192387.html
