日股，進退？
日股的表現與日本經濟關系不大，日本企業全球化布局、海外營收佔比高，而股指又以日元定價，所以日經指數是全球經濟強弱和日本貨幣政策寬松的代理變量。
前言：
過去一年，推升日股上漲的主要因素有：美國經濟強勁帶動日企盈利修復；日元大幅貶值推高日股定價；承接部分中國市場流出外資；全球市場價值股風格疊加“巴菲特效應”；東京交易所的“日特估改革”。
展望未來，當前較強的美國經濟會繼續支撐日企海外盈利；日央行雖退出了負利率但超寬松貨幣政策立場不變；高通脹高利率環境將繼續引導價值風格佔優；日特估改革吸引資金流入。
我們認爲日股或將繼續泡沫化上漲。
（一）“海外日本”
海外收入對日本經濟相當重要。
1990年以來，日本的GNI與GDP的差值不斷上升，在全球主要經濟體中居首，日本海外收入佔GDP比重從2000年的2.3%上升至2023年的9.1%。
日本企業的海外收入佔比持續提高。
從日本國際協作銀行（JBIC）對日本制造業企業的調查來看（534家，其中275家上市公司，259家非上市公司），海外收入佔比從2001年的27.9%上升至2023年的39.1%；海外生產佔比從2001年的24.6%上升至2023年的37%。
根據日本經產省的數據，跨國經營的日本企業海外子公司營業收入佔比持續提升，從1997年的39.5%上升至2021年的82%；2021年，海外子公司總收入約303萬億日元。
2022年以來，日股上漲最主要的推動力是盈利而非估值。
2023年全年，日股估值漲幅5.5%，盈利漲幅44%。2020-2023年，日股估值漲幅7.3%，盈利漲幅87%。日企盈利修復的主要原因並不是日本經濟表現強勁，而是日本企業長期深耕出海帶來的全球化盈利。
（二）日元貶值
貶值直接在計價上提振日股。
2022年至今，以日元計價的日經指數漲幅約爲39.1%，而同期日元兌美元貶值了31.4%，可以說日經指數的上漲的最主要貢獻是日元貶值帶來的。
貶值讓日元資產成爲全球價值窪地，吸引海外資金流入日股。
2022Q1中國股市達到階段性高點，之後跨境總負債水平（包括銀行，非銀金融，和非金融部門）开始下降，意味着部分資金流出中國，同時日本的跨境總負債水平出現上升。
2021Q4至今，中國對外負債下降了約1800億美元，同期日本對外負債上升了約1500億美元，且大多發生在2022年。除日債以外，日股可能也承接了相當一部分流出中國市場的海外資金。
另外，日元貶值也給上市日企帶來明顯的業績增厚。
從2023年上市日企淨利潤排名看，日本頭部企業的業績基本上都和海外營收相關。尤其是以豐田爲代表的日本汽車行業2023財年預計淨利潤增長將達到2.9萬億日元，佔日股淨利潤增長的60%。2023年全年豐田銷量爲962.6萬輛，海外銷量爲732.9萬輛，較上一年增長9%，北美依然是其最大的海外市場，佔總銷量的28.2%。
2023財年（23.04-24.03）日元貶值，豐田預計貶值將增厚約5400億日元利潤。同時，弱日元也利好入境旅遊等服務消費，提振那些內需型企業的名義利潤。
（三）全球市場價值風格回歸
海外營收高增和貶值吸引資金流入並不是日股上漲的唯一原因，全球市場轉向價值股風格也讓日股更容易受到關注。
當市場放棄幻想美國利率和通脹會快速回落到疫情前的水平後，價值風格开始在全球市場回歸。2022年以來，標普500的價值風格指數收益明顯跑贏成長風格指數，歐洲股市也呈現出類似走勢。
日本經濟長期低速增長，雖然成長性不足，但是穩定性強。穩定的增長水平、穩定的商業模式和對部分壟斷性資源的早期投資，帶來了日股的穩定分紅。經過長期調整以後，2023年4月日本TPX500指數中約40%股票的市淨率低於1，遠高於歐洲斯托克600的20%、中國滬深300的17%、美國標普500的5%。
這讓日股被視爲全球價值股的窪地，日經225指數作爲日本價值股指數的代表，在全球市場的價值風格开始回歸時，首先吸引了海外資金的關注。同時，巴菲特持續加倉日本五大商社又引發了對日本價值股的新一輪追捧。
（四）“日特估”
另外，“日特估”改革也受到關注。
所謂“日特估”改革，指的是東京證交所爲了提高上市日企的盈利能力和公司治理質量，以提振股價，推出了諸如敦促PB低於1的企業進行披露、設定更高的盈利目標、增加股票回購、強化資本效率管理、降低資金成本、進一步擴展英文披露等一系列改革措施。尚不清楚“日特估”改革對日股上漲的實際幫助，但至少獲得了投資者的關注效應。
截至2023年11月，日本企業股票“交叉持股”比例不足10%，是近八年來的低點。減輕了上市企業交叉持股帶來額外的拋售壓力，解決了“財報虧損轉移”等公司治理問題。2023年財政年度，日本上市公司分紅達到15.5萬億日元，爲日本GDP的2.78%。回購股票的金額爲7.6萬億日元，約爲日本GDP的1.36%，均創歷史新高。
（五）日股能否繼續上漲
展望未來，決定日股能否繼續上漲的關鍵因素，依然是美國經濟強弱、日央行貨幣政策立場和全球市場風格。
第一，當前美國經濟依然較強，非農新增就業有韌性，實際薪資增速持續修復（詳見3月12日報告《美國核心通脹反彈的兩條线索》），居民消費將繼續支撐日企海外盈利。
第二，日央行雖退出了負利率框架，但超寬松貨幣政策立場以及對日央行鴿派看法短期內無法轉變。尤其是近期日元進一步貶值至1991年以來最低水平，以及制造業PMI的持續疲軟都削弱了日央行進一步加息預期，也將繼續提振日股。（詳見3月20日報告《寫在日本負利率時代結束之際》）
第三，全球高通脹高利率環境或將延續，主要經濟體央行年內降息幅度有限，價值風格或將繼續受到青睞。（詳見3月21日報告《美聯儲的自信心理與矛盾行爲》）
在以上因素的影響下，我們認爲日股或將繼續泡沫化上漲。
風險提示
日央行加息幅度超預期，日本春鬥結果超預期，全球貿易形式惡化
注：本文來自天風證券於2024年3月31日發布的《日股，進退?》，分析師：宋雪濤S1110517090003
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