債市需要擔心槓杆風險嗎？

現行的公募產品槓杆率監管規則，主要參考2018年資管新規和2023年4月的窗口指導規則。結合基金季報披露的槓杆率情況、重倉數據以及我們測算的槓杆率指標，目前公募債基的槓杆水平較爲可控，整體市場的槓杆情緒也相對偏低，投資者不必對槓杆風險過度擔憂。即便後續相關監管政策出現調整，考慮到監管歷來“新老劃斷”的操作模式，我們預計對存量市場的影響也將較爲有限。

▍槓杆策略多應用於固收資管產品，是管理人增厚產品收益的重要工具。

固收資管產品在運作過程中，可以在貨幣市場上借入資金並投資票息更高的債券資產，以此提升產品的收益表現。銀行間市場的質押式回購業務是目前最主流的槓杆投資工具，管理人以自身持有的債券作爲抵押品，向融出方借入資金，在約定期限時歸還並按照借入規模支付相應的拆借費率。在實際操作中，資管產品的槓杆率水平受負債屬性、市場行情、投資品種、策略風格等多重因素影響。通常來說，在債券牛市或資金面較爲寬松時機構對槓杆策略運用更爲積極。

▍現行的公募產品槓杆率監管規則參考2018年頒布的資管新規，开放式公募產品上限爲140%，封閉式公募和私募產品爲200%。

2018年，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局聯合頒布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，其中明確“每只开放式公募產品的總資產不得超過該產品淨資產的140%，每只封閉式公募產品、每只私募產品的總資產不得超過該產品淨資產的200%”。而目前公募基金中純債型基金大多爲开放式產品，僅有數量較少的定开債基產品在封閉期內實際享受200%的槓杆率上限。

▍2023年4月，根據中國基金報報道，監管部門對基金產品投資信用債及槓杆率水平進行了窗口指導，但由於採用“新老劃斷”方式，新規僅影響新發產品。

根據中國基金報報道，監管要求新發債基投資於信用債的評級必須在AA+以上，投資於AA+級的信用債持倉比例不超20%，投資於AAA級信用債佔持倉信用債的比例不低於80%。同時，監管明確投資AA+信用債不得使用槓杆，投資AAA信用債的槓杆率不超過120%，定开債基和利率債則不在限制內。

▍根據我們的測算，無論參考資管新規或窗口指導，目前公募債基槓杆率水平、信用債風險敞口均在安全邊際內。

根據我們的測算，23Q4全市場非攤余定开中長債基和短期債基的季度加權槓杆率分別爲116.47%和120.76%，雖然環比較23Q3小幅上升，但對比債市槓杆情緒相對旺盛的23Q2兩者峰值均分別達到119.37%和122.31%的，整體上看目前公募債基槓杆率的據對水平並不高。其次，根據基金季報披露的重倉券信息，目前公募債基配置信用債的風險敞口並不大。截至23Q4，純債基金重倉的企業類信用債中，債項或主體評級爲AAA級的佔比高達71.52%，AA+級佔比爲18.36%，低於AA+級佔比僅8.59%；而重倉金融類信用債對應的三項數據分別爲71.64%、7.65%和12.39%。最後，考慮到此前窗口指導對信用債槓杆投資的限制，我們按照信用債/利率債佔債券投資總市值大於80%作爲認定信用債基/利率債基的標准，剩余歸爲均衡配置債基，23Q4信用債基、利率債基、均衡配置債基的季度加權槓杆率分別爲122.33%、115.27%和119.28%。考慮到絕大部分基金爲2023年以前發行，其合同條款不受窗口指導影響，目前存量信用債基的槓杆水平也仍處在合理區間內。

▍對於使用200%槓杆率上限的攤余定开債基，此類產品近年來槓杆水平穩定在150%左右，且對信用債配置比例極小。

資管新規後，滿足條件的定开債基成爲現有監管框架內唯一能夠應用攤余成本法計量的公募基金產品，其負債端的投資者多爲銀行、保險等風險偏好較低、對穩健收益有需求的配置型資金。此類產品久期通常較長，債券投資需持有至到期，且持倉集中於利率債。同時受監管導向影響，攤余定开債基在2021年後已極少新發，2023年僅有3只產品發行上市，23Q4的資產總規模爲1.41萬億元。從槓杆運作上看，雖然此類產品的槓杆上限爲200%，但近年來的槓杆水平基本穩定在150%左右，23Q4最新的季度加權數據爲150.42%。此外，考慮到攤余定开債基本身對信用債的配置規模極小，其信用債配置部分的實際槓杆風險極低。23Q4攤余定开債基債券投資中企業類信用債佔比近2.74%，而利率債佔比爲80.37%，另有16.01%風險同樣較低的金融債配置。

▍春節假期後機構加槓杆情緒並不旺盛，我們提示投資者不必過度擔憂債市槓杆率偏高對長債利率形成的調整壓力。

春節假期後，債券市場機構做多情緒十分旺盛，在交易型資金的主導下，長債利率快速下行至低位水平，但近期又出現一定調整。參考22M10、23M9債市的兩輪階段性調整，彼時市場和機構槓杆情緒均處於高位。學習效應下，部分投資者可能擔憂較高的槓杆率會擴大利率調整的幅度，但我們提示投資者不必憂慮。根據我們測算的數據，無論是全市場或是廣義基金的日度槓杆率都處在較低水平，且自去年末以來存在明顯的下行趨勢。截至3月22日，我們測算得到銀行間債券市場和廣義基金的杆杆率10日移動均值分別爲108.43%和115.25%，均低於往年峰值和趨勢水平。

▍債市策略：

長債利率下行至低位後，在近一周內維持寬幅震蕩，反映債市多空分歧與博弈愈發激烈。在宏觀基本面、貨幣政策暫時無法提供更充分有力的定價邏輯前，任何超預期事件都可能對市場情緒形成擾動。但無論是公募債基的季報數據或是我們的測算指標，均反映目前債市的槓杆風險較低，投資者不必過度擔憂。即便後續相關監管政策出現調整，考慮到監管歷來“新老劃斷”的操作模式，我們預計對存量市場的影響也將較爲有限。