當前這波反彈到了什么位置？
一、當前這波反彈到了什么位置？
在《高勝率投資：大波動後的共識》這篇報告中，我們系統性回顧了2015年與2018年兩輪大波動之後的行情演繹特徵，大致能分成兩個階段。其中，第一個階段是大跌之後短期的跌深反彈β行情。
2月以來，我們看到市場再度進入到類似的修復階段。結構上，同樣呈現明顯的超跌反彈特徵，前期調整顯著的TMT、高端制造、小盤股等方向漲幅領先。
行至當前，這波跌深反彈行情到了什么位置？一些指標和數據可提供參考：
首先，經歷2月的上漲後，當前多數行業擁擠度已經不低。擁擠度是我們獨家構建，用於衡量各行業、賽道交易情緒的重要指標，其在短期擇時方面有較強的指示效果。而當前我們觀察到，在經歷2月以來的跌深反彈後，多數的行業、賽道擁擠度已回升至歷史中等偏高水平。
其次，隨着擁擠度的顯著提升，近期市場的交易主线也從此前的超跌反彈轉向落後補漲。例如，前期表現相對落後的食品飲料、新能源、醫藥等方向，近期也迎來補漲。
並且，近期行業輪動強度低位回升，或指向市場分歧开始加大。我們通過一級行業近五日漲跌幅排名變動絕對值加總構建行業輪動強度指標，用於量化市場的輪動速度。而近期這一指標已开始底部回升，指向市場分歧开始加大。
二、跌深反彈後，市場中長期主线將聚焦高勝率投資
參考2015年與2018年兩輪大波動之後的行情演繹，在短期的反彈修復後，中長期市場風格迎來重塑，以高景氣、高ROE、高股息爲特徵的高勝率資產成爲共識。超跌反彈過後，以高ROE/ROA/ROIC、高每股現金流、高淨利潤增速/營收增速等爲代表的高勝率資產脫穎而出，成爲市場新的中長期維度下的共識方向。
與此同時，近期資本市場政策密集出台，監管工作聚焦“兩強兩嚴”、強調“以投資者爲本”，推進資本市場高質量發展，市場對於以高質量上市公司爲代表的高勝率共識有望進一步凝聚。2024年3月15日下午，證監會密集出台《關於嚴把發行上市准入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》、《關於加強上市公司監管的意見（試行）》、《關於加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》以及《關於落實政治過硬能力過硬作風過硬標准全面加強證監會系統自身建設的意見》等4項政策文件，分別涉及發行上市准入、上市公司監管、機構監管和證監會系統自身建設，切實回應市場關切。
三、高勝率投資：向高ROE和高景氣方向擴散
我們定義的高勝率投資三條主线（高景氣、高ROE、高股息）中，年初以來市場更多關注高股息的紅利資產，核心在於，一方面市場對於經濟的預期過於悲觀，另一方面一季度也是業績和數據的空窗期，市場缺乏尋找景氣方向的清晰线索。
而當前，一方面隨着市場風險偏好回暖，對於經濟過度悲觀的預期已有所修復。我們觀察到，年初以來不僅是紅利資產表現出明顯的超額收益，國內長端利率也顯著下行，背後主要在於增長預期下調，以及風險偏好的收縮。但近期我們看到，隨着市場風險偏好回暖，以及兩會順利召开，市場對於經濟過度悲觀的預期已在修復。
並且，一季報業績窗口期臨近，市場預期變得更加落地。我們統計了全年各個月份市場漲跌幅排名與業績增速排名的相關性，4月是全年中業績對股價表現解釋力最強的月份。隨着一季報業績窗口期臨近，也帶動投資審美回歸業績驅動、基本面審美、追尋景氣的模式中。
因此我們傾向於認爲，高勝率投資下，後續行情有望向高ROE和高景氣方向擴散。
3.1、高景氣資產：關注188景氣跟蹤框架提示的高景氣方向
對於高景氣資產，其確定性的主要來源是經濟周期或產業周期趨勢向上階段，持續兌現的高增長。當市場有確定性景氣方向的時候，進攻就是最好的防守。
對於如何篩選高景氣資產，我們認爲【188景氣跟蹤框架】是最重要的錨。去年我們獨家構建了一套基於高頻中觀數據的【118行業景氣跟蹤框架】，系統性重構了中觀指標的構建方式，實現了從細分行業、到大類風格再到市場整體的景氣高頻量化跟蹤；今年我們將這個框架迭代升級爲【188行業景氣跟蹤框架】，進一步完善了指標體系，並實現了二級行業的全覆蓋。基於1000+核心中觀指標，高頻觀察市場景氣趨勢及變化。
結合【188景氣跟蹤框架】的篩選，當前提示重點關注的景氣方向主要包括：1）消費：白酒、家電（白電、廚電）、旅遊景區；2）制造：汽車（零部件、汽車服務、商用車）、機械設備（工程機械、軌交設備）、軍工電子；3）周期：交通運輸（鐵路公路、航運港口）、貴金屬。
3.2、高ROE資產：關注ROE高且穩定、未來需求側有望改善的方向
對於高ROE資產，股價和基本面主要依賴於需求側的變化驅動，總需求擴張帶來的高盈利回報是確定性的主要來源。從自上而下的角度看，總需求的擴張帶動ROE趨勢上行、高ROE資產基本面比較優勢顯著提升，使得核心資產在16-17年及19-20年成爲超額收益最顯著的高勝率資產。
根據我們構建的總需求景氣指標，能夠領先全A非金融ROE(TTM)6個月左右，顯示當前總需求已處於歷史低位。基於188景氣跟蹤框架中消費、投資及出口相關指標，通過計算各自滾動一年分位數並等權合成，分別構建刻畫消費、投資及出口景氣變化的指標，並將三類指標合成爲總需求景氣指標。其中，總需求景氣指標領先全A非金融ROE(TTM)6個月左右，目前已經處於歷史低位，作爲判斷ROE上行拐點的重要前瞻指標，後續仍需密切跟蹤。
考慮到目前總需求的改善仍需觀察，ROE上行拐點的信號尚未出現，因此對於高盈利質量資產的篩選，我們主要考察近三年全市場ROE下行期間各行業的ROE穩定性及最近報告期水平，同時結合一致預期淨利潤及營收增速，尋找未來有望存在結構性需求改善的方向。具體採用如下標准針對二級行業進行篩選：
（1）最新報告期ROETTM近三年分位數大於50%；
（2）近三年ROETTM均值大於5%；
（3）近三年ROETTM均值-1倍標准差大於0；
（4）未來兩年預期淨利潤與營收復合增速均大於10%但不超過30%。
從篩選結果看，高盈利質量資產中當前值得重點關注的方向主要集中在消費醫藥行業，具體包括白酒、飲料乳品、中藥、廚衛電器、家電零部件、照明設備、家居用品、文娛用品、汽車零部件、專業服務、化妝品、電網設備及燃氣。
3.3、高股息資產：中長期，重視紅利板塊的“新底倉資產”屬性
盡管短期擁擠度來到高位，但從中長期維度看，我們仍然看好紅利板塊的配置價值及其“新底倉資產”的屬性。
一方面，即使經歷上漲，紅利板塊股息率仍在高位。截至2024年3月15日，紅利低波指數的股息率爲5.67%，仍在相對高位。顯示當前即使經歷上漲，板塊仍具備較高性價比。並且，我們也看到，紅利資產的股息率與其的勝率與賠率均顯著相關。
並且，本輪紅利低波行情不同於以往的一點在於：隨着股價上漲，紅利低波的股息率中樞並未回落反而同步上行。爲此，我們對21年以來紅利低波指數股息率的變化進行拆分，可以看到分紅總額的增長幅度超過市值增長幅度，從而拉動股息率的增長，爲紅利低波板塊配置提供了更厚的安全墊。背後的一個重要原因是，板塊上市公司的盈利能力和分紅意愿的提升，而並非是“生拉硬拽”拔估值。
資金面來看，紅利板塊仍或受到增量及存量的共同驅動。一方面，險資是未來市場重要的增量資金來源之一，盈利穩定、現金流充裕的紅利低波板塊天然受到注重投資安全邊際的險資青睞。2023年新會計准則實施後，增配紅利低波板塊計入FVOCI會計科目趨勢正在進一步加速。另一方面，截至2023Q4，無論從絕對持倉佔比還是超配比例看，主動偏股基金仍然低配紅利資產，倉位仍有仍有提升空間。
風險提示
關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。
注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公开發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
注：本文來自《高勝率投資：向高ROE和高景氣擴散——A股策略展望》報告分析師 ：張啓堯 SAC執業證書編號：S0190521080005、胡思雨 SAC執業證書編號：S0190521110003、張勳 SAC執業證書編號：S0190520070004、吳峰 SAC執業證書編號：S0190510120002、楊震宇 SAC執業證書編號：S0190520120002
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