社融：信用供給不足，資產荒持續
主要觀點
2月信貸社融增速再度放緩。由於今年監管對信貸考核更重視“質”，因而在去年信貸基數較高的情況下，市場普遍預期2月信貸較去年同期可能有所回落。事實上，2月新增信貸1.45萬億元，同比回落3600億元。其中居民貸款同比少增7988億元，爲居民信貸同比少增的主要拖累項。企業貸款同比少增400億元，PSL、三大工程、“五篇大文章”等預計對企業中長貸的支撐作用將陸續釋放。企業票據融資1-2月累計削減1.25萬億，大行對信貸訴求下降疊加理財收益下降，資金防空轉套利下票據套利的規模或大幅下降。從社融來看，2月社融新增1.6萬億元，同比少增1.6萬億元，其中僅有信托貸款在低基數下爲正增長，其余分項均大幅下滑。由於今年地方債發行進度偏緩和春節錯位因素，政府債融資同比少增2127億元至6011億元。春節錯位和化債背景下城投債融資政策有所收緊，企業債券融資同比少增1904億元至1757億元。
春節因素是重要影響，剔除春節因素之後信貸同比小幅少增。受春節因素影響，1-2月數據波動較大，因而需要剔除春節因素後觀察趨勢，由於今年春節在2月10日，2月工作日明顯少於去年，因而今年2月金融數據可能偏低。我們根據歷年2月信貸同比增速對1-2月偏離，和春節位置的對應關系來看，今年春節將拖累信貸增速0.13個百分點，即拖累信貸增量約3171億元，剔除春節因素後今年2月新增信貸同比小幅僅少增429億元。春節因素對社融等同樣有一定影響，但相比信貸影響偏小。
廣義貨幣增速仍在築底，狹義貨幣增速再度回落。2月狹義貨幣M1同比1.2%，增速較上月下降4.7個百分點，春節因素和商品房銷售面積下滑可能是狹義貨幣增速下降可能是主要原因，1月M1高增未能持續。此外，財政存款2月同比少增8356億元至-3798億元，這能解釋約0.3個百分點的M2增速上升。在社融增速下滑的情況下，廣義貨幣M2增速維持平穩，除財政存款加速釋放外，可能是近期部分理財和貨基資金回表推升了存款規模。
財政存款可能持續釋放，對銀行間流動性形成緩釋。去年7月至今年1月，財政存款累計同比多增1.55萬億，財政存款持續同比多增主要是去年下半年政府債券的集中發行，而今年1月仍然同比多增反應財政資金使用效率不高，2月至今逐步撥付，財政存款規模下降可能帶來流動性的投放，2月至今，除降准外，財政存款的釋放也解釋了銀行間流動性始終較爲寬松，3月或仍有7000億元左右的財政存款待釋放，因而近期央行削減逆回購操作的量來淨回籠流動性，或對銀行間流動性影響有限。
信用供給不足，資產荒持續，震蕩市中關注調整出的配置機會。當前債市的大幅調整，主要是節奏的變化而非趨勢反轉超長期國債供給等因素可能影響債市短期預期，中期內可能均不支持債市趨勢的反轉。在政府債券供給未有放量，信貸依然偏弱環境下，資產荒持續，利率也難以擡升，短期或進入築底階段，在穩內需政策未實質性加碼的情況下，10年國債利率或在2.20%-2.40%。超長債特別國債供給更多的影響超長債利率的節奏，而非決定超長債利率的趨勢，相反，超長債的發行可能帶來超長債市場深度的提高，超長債換手率可能持續提高，低利率環境下，超長債能爲債券交易帶來超額收益，年初以來20bp左右的利差仍合理，超長債的利率或在2.40%-2.60%。
風險提示：基本面變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期；測算結果的不准確性和不確定性。
2月信貸社融增速均放緩。由於今年監管對信貸考核更重視“質”，因而在去年信貸基數較高的情況下，市場普遍預期2月信貸較去年同期可能有所回落。事實上，2月新增信貸1.45萬億元，同比回落3600億元。其中居民貸款同比少增7988億元，爲居民信貸同比少增的主要拖累項。企業貸款同比少增400億元，PSL、三大工程、“五篇大文章”等預計對企業中長貸的支撐作用將陸續釋放。企業票據融資1-2月累計少增1.25萬億，大行對信貸訴求下降疊加理財收益下降，資金防空轉套利下票據套利的規模或大幅下降。從社融來看，2月社融新增1.6萬億元，同比少增1.6萬億元，其中僅有信托貸款在低基數下爲正增長，其余分項均大幅下滑。由於今年地方債發行進度偏緩和春節錯位因素，政府債融資同比少增2127億元至6011億元，春節錯位和化債背景下城投債融資政策有所收緊，企業債券融資同比少增1904億元至1757億元。
春節因素是信貸同比少增主要原因，剔除春節因素之後信貸微幅少增。受春節因素影響，1-2月數據波動較大，因而需要剔除春節因素後觀察趨勢，由於今年春節在2月10日，2月工作日明顯少於去年，因而今年2月金融數據可能偏低。我們根據歷年2月信貸同比增速對1-2月偏離，和春節位置的對應關系來看，今年春節將拖累信貸增速0.13個百分點，即拖累信貸增量約3171億元，剔除春節因素後今年2月新增信貸同比小幅僅少增429億元。春節因素對社融等同樣有一定影響，但相比信貸影響偏小。
廣義貨幣增速仍在築底，狹義貨幣增速再度回落，財政存款投放加速。2月狹義貨幣M1同比1.2%，增速較上月下降4.7個百分點，春節因素和商品房銷售面積下滑可能是狹義貨幣增速下降可能是主要原因，1月M1高增未能持續。此外，財政存款2月同比少增8356億元至-3798億元，這能解釋約0.3個百分點的M2增速上升。在社融增速下滑的情況下，廣義貨幣M2增速維持平穩，除財政存款加速釋放外，可能是近期部分理財和貨基資金回表推升了存款規模。
財政存款可能持續釋放，對銀行間流動性形成緩釋。去年7月至今年1月，財政存款累計同比多增1.55萬億，財政存款持續同比多增主要是去年下半年政府債券的集中發行，而今年1月仍然同比多增反應財政資金使用效率不高，2月至今逐步撥付，財政存款規模下降可能帶來流動性的投放，2月至今，除降准外，財政存款的釋放也解釋了銀行間流動性始終較爲寬松，3月或仍有7000億元左右的財政存款待釋放，因而近期央行削減逆回購操作的量來淨回籠流動性，或對銀行間流動性影響有限。
信用供給不足，震蕩市中關注調整出的配置機會。當前債市的大幅調整，主要是節奏的變化而非趨勢反轉超長期國債供給等因素可能影響債市短期預期，中期內可能均不支持債市趨勢的反轉。在政府債券供給未有放量，信貸依然偏弱環境下，資產荒持續，利率也難以擡升，短期或進入築底階段，在穩內需政策未實質性加碼的情況下，10年國債利率或在2.20%-2.40%。超長債特別國債供給更多的影響超長債利率的節奏，而非決定超長債利率的趨勢，相反，超長債的發行可能帶來超長債市場深度的提高，超長債換手率可能持續提高，低利率環境下，超長債能爲債券交易帶來超額收益，年初以來20bp左右的利差仍合理，超長債的利率或在2.40%-2.60%。
風險提示
基本面變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期；測算結果的不准確性和不確定性。
本文節選自國盛證券研究所於2024年3月16日發布的研報《信用供給不足，資產荒持續》，分析師：楊業偉 S0680520050001 朱帥 S0680123030002
標題：社融：信用供給不足，資產荒持續
地址：https://www.iknowplus.com/post/90570.html
