中長期資金入市影響幾何？

【策略方奕】中長期資金入市與股市蓄水長流

事件：中長期資金入市方案正式出台，引導五大類中長期資金入市。1月22日，中央金融辦、中國證監會、財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》(以下簡稱“《方案》”)，重點引導商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、公募基金等中長期資金進一步加大入市力度。

五大舉措推動各類中長期資金入市，優化資本市場投資生態。此次《方案》基於保險資金、企業年金以及公私募基金等各類中長期資金的不同特徵和入市堵點分別提出針對性政策方案和目標：1）提升商業保險資金A股投資比例與穩定性。2）優化全國社會保障基金、基本養老保險基金投資管理機制。3）提高企（職）業年金基金市場化投資運作水平。4）提高權益類基金的規模和佔比。此外更從資本市場生態維度提出優化舉措，引導上市公司加大股份回購力度，落實一年多次分紅政策，重視股東回報，允許中長期資金作爲战略投資者參與上市公司定增，擴大證券基金保險公司互換便利操作規模。

完善長周期考核機制，進一步打通卡點堵點。長期資金的入市依賴於長周期考核機制的配合。相較而言，權益資產波動較大，資金入市放大投資收益短期波動，短期考核機制下並不利於資金入市和長期價值投資理念，建立於與中長期資金投資特點相匹配的長周期考核，是提升長期資金投資運作穩定性的關鍵舉措。在當前實踐中，除了全國社保基金外，保險、年金基金等均存在一定程度的短期考核問題。此次《方案》重點拉長中長期資金考核周期機制：明確提出公募基金、國有商業保險公司、基本養老保險基金、年金基金都要全面建立實施三年以上長周期考核，大幅降低國有保險公司當年度經營指標考核權重，細化明確全國社保基金五年以上長周期考核。

提升入市資金規模和投資比例，推升中長期資金入市體量。當前相比於美國等發達資本市場，我國中長期資金入市規模和比例仍較低，保險公司股票和基金佔資金運用余額比例僅約13%。此次《方案》重點引導中長期資金提升A股投資比例，推升中長线資金體量：1）明確提出引導大型國有保險公司增加A股（含權益類基金）投資規模和實際比例，推動第二批保險資金長期股票投資試點落地，後續逐步擴大參與機構範圍與資金規模。2）穩步提升全國社會保障基金股票類資產投資比例，推動有條件地區進一步擴大基本養老保險基金委托投資規模。3）引導督促公募基金管理人穩步提高權益類基金的規模和佔比，拓展私募證券投資基金產品類型和投資策略。

中長期增量資金加速入市，助力資本市場高質量發展。中長期資金作爲市場重要“壓艙石”，資金入市能夠降低市場短期波動引導長期價值投資，同時也將提升資本市場機構投資者佔比，優化投資者結構。當前引導中長期資金入市政策信號意義重大，資本市場內生穩定性和市場活躍度有望增強。同時中長期資金的入市也將在支持國家战略實施等方面發揮重要作用，助力資本市場高質量發展。

風險提示：中長期資金入市成效不及預期，權益市場大幅波動。

【非銀劉欣琦】增量資金入市更進一步，利好非銀板塊

爲落實“穩住股市、打通中長期資金入市卡點堵點”等政策推出《實施方案》。爲貫徹落實中央經濟工作會議、中央金融工作會議“穩住股市、打通中長期資金入市卡點堵點”、“推動專業機構投資者建立三年以上長周期考核機制，提高權益投資比重”的重要決策部署推出《實施方案》。

《實施方案》相較前期政策增量主要在推進建立各類中長期機構資金長周期業績考核機制。1）保險資金方面，對國有保險公司經營績效全面實行三年以上的長周期考核，淨資產收益率當年度考核權重不高於30%，三年到五年周期指標權重不低於60%。相較此前保險公司“淨資產收益率”考核採用"3年周期指標+當年度指標”相結合的考核方式，3年周期指標和當年度指標權重各佔50%，進一步提升三年到五年周期指標權重。2）社保及基本養老金方面，細化明確全國社會保障基金五年以上、基本養老保險基金投資運營三年以上長周期業績考核機制。3）企（職）業年金方面，加快出台企（職）業年金基金三年以上長周期業績考核指導意見。4）此外，提及強化基金分類監管評價約束；建立基金管理人、基金經理與投資者的利益綁定機制；明確允許公募基金、商業保險資金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、銀行理財等作爲战略投資者參與上市公司定增；以及明確在參與新股申購、上市公司定增、舉牌認定標准方面，給予銀行理財、保險資管與公募基金同等政策待遇。

預計推動保險、社保及基本養老金以及企（職）業年金等中長期機構資金入市的政策仍將持續出台和落地，爲資本市場帶來增量。包括《實施方案》提及的第二批保險資金長期股票投資試點；進一步擴大基本養老保險基金委托投資規模並細化明確全國社會保障基金五年以上、基本養老保險基金投資運營三年以上長周期業績考核機制；以及加快出台企（職）業年金基金三年以上長周期業績考核指導意見並逐步擴大企業年金覆蓋範圍。

投資建議：建議增持券商、金融信息服務商以及權益投資端彈性更大的純壽險。

【非銀劉欣琦】增量資金入市指引進一步明確，全面利好非銀

點評：發布會進一步提出推動中長期資金入市的具體指引。1月22日，中央金融辦、中國證監會、財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》，發布會就引導中長期資金入市，優化中長期資金考核機制等方面進一步作出工作部署。

發布會進一步介紹了增量資金入市的相關舉措，其中與商業保險資金入市相關主要包括長期股票投資試點、提升新增保費入市比例以及實施長周期考核：1）抓緊推動第二批保險資金長期股票投資試點落地，規模不低於1000億元，預計春節前將有500億資金獲批到位。2）引導大型國有保險公司增加A股投資規模和實際比例，從2025年起每年新增保費的30%用於投資A股。3）對國有商業保險公司長周期的考核制度進行修訂，如淨資產收益率的長周期指標考核權重調整至不低於60%。

預計帶來5000億增量保險資金入市，長周期考核及長期股票投資試點提升險資股票投資穩定性。1）我們認爲“新增保費”應爲扣除賠付及費用开支後真正可用於投資的保險資金，可近似理解爲“保險資金運用余額”較年初增長數額（剔除投資收益影響）。假設2024-2025年保險資金運用余額均較年初分別增長16%/14%，考慮保險公司償付能力及流動性等約束因素，預計真正有權益提升空間的主要爲以上市險企爲代表的大型保險公司，假設大型保險公司行業保費佔比約55%，基於“新增保費”的30%用於投資A股的目標，預計將爲行業帶來約5000億增量資金。2）明確將國有保險公司淨資產收益率三到五年長周期指標權重上調至不低於60%，邊際放寬對短期績效考核要求，預計保險公司資金運用將更加注重長期投資收益目標的實現。3）通過設立證券投資資金加快推動長期股票投資試點，若在會計處理上計入長期股權投資可有效避免投資收益波動對當期報表的影響，緩解保險公司因投資波動導致的業績壓力，提升權益配置的穩定性。

投資建議：《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》及新聞發布會相關工作部署利好打通中長期資金入市的堵點，預計政策的持續出台和落地將爲資本市場帶來增量，建議增持受益於增量資金入市的券商、金融信息服務商以及權益投資端彈性更大的純壽險。

風險提示：長端利率下行；權益市場波動；監管政策不確定性。

【新股王政之】鼓勵中長期資金入市，網下投資者類型再擴容

中央金融辦等六部門聯合印發方案，落實推動中長期資金入市。《方案》提出包括提升商業保險資金A股投資比例與穩定性、優化全國社會保障基金及基本養老保險基金投資管理機制、提高企（職）業年金基金市場化投資運作水平、提高權益類基金的規模和佔比、優化資本市場投資生態等五大舉措。在參與新股申購和定增方面，《方案》提出給予銀行理財、保險資管與公募基金同等政策待遇，爲銀行理財等中長期資金入市提供了明確的政策指引，有利於提振投資者信心，推動資本市場穩健發展。

銀行理財和保險資管將在新股申購過程中獲得與公募基金同等政策待遇，相關账戶中籤率有望提升。根據現行《首發業務承銷細則》要求，首發網下發行應安排不低於網下發行證券數量的70%優先向公募基金、社保基金、養老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金配售，即A類投資者，其余合格網下投資者則爲B類投資者。截至2024年末，主板/科創板/創業板網下新股申購A類账戶平均入圍账戶數量分別爲3831/3333/3474戶，B類账戶平均入圍账戶數量分別爲2740/1928/2148戶，受配售比例傾斜影響，A類账戶網下平均中籤率高於B類账戶。現行規則下，銀行理財類账戶暫無網下新股申購參與資格，而保險資管類账戶屬於B類账戶，後續如可以獲得與公募基金同等待遇，相關账戶網下中籤率有望提升。

銀行理財權益類產品存續規模有限，短期對新股申購市場的整體中籤率影響有限。目前新股申購由證券公司、基金管理公司、期貨公司、信托公司、保險公司、財務公司、合格境外投資者和私募基金管理人構成網下投資者，考慮原先保險公司已經在網下投資者範圍中，本次主要是增加了銀行理財作爲新增的網下機構投資者。根據wind數據統計，目前銀行理財發行的權益類產品一共569只，規模僅有101.27億元，發行主要集中在30余家理財的頭部機構，如果考慮新股申購中滬深市場各6000萬的底倉要求，能滿足底倉的銀行理財產品相對有限，考慮網下已有6000余個參與账戶，納入銀行理財對整體中籤率衝擊有限。

銀行理財等中長期資金參與網下新股申購也需建立完善的研究定價和合規風控等內部制度，對研究和合規風控提出更高要求。網下投資者在參與首發證券網下詢價業務時，要在充分研究及嚴格履行定價決策程序的基礎上理性報價，內部需獨立撰寫完成研究報告同時配備首發證券定價小組，對定價依據給出的具體報價建議或者建議價格區間進行集體研究決策，確定首發證券的最終報價，長期來看有利於提升銀行理財的定價專業能力和內控制度建設。