國君戴清：港股估值處於歷史底部，H2砥礪前行，順勢而爲

核心結論‍‍

• 2023H1行情回顧：從強復蘇預期轉向弱復蘇交易。春節前，港股交易國內經濟強復蘇。2月以來，從強復蘇逐漸預期轉向弱復蘇交易，5月~6月，悲觀預期修正。

• 港股估值：處於歷史底部。目前港股估值、風險溢價和情緒指標均處於較低的位置，可以適當進行布局。

• 國內盈利端：盈利有望繼續修復。7月或仍有穩增長政策預期，Q3~Q4國內補庫周期或將啓動 。

• 海外流動性：珍惜美聯儲停止加息的窗口期。復盤上世紀70年代以來，美聯儲一共加息9輪，當停止加息後，以港股爲代表的新興市場或有流動性推動的上漲窗口期。

• 投資策略：砥礪前行，順勢而爲。在國內政策預期升溫以及美聯儲停止加息的窗口期，關注恆生科技指數及互聯網零售板塊等。期間，增加高股息+中特估品種，順應時代特徵；以全球視野審視港股中長期機會，順應全球景氣周期。

• 風險因素：1）美聯儲加息超預期；2）國內穩增長政策不及預期。

正文

1.2023H1回顧：從強復蘇預期轉爲弱復蘇交易

1.1.由春節前的強復蘇預期，逐漸轉爲弱復蘇交易‍

年初延續復蘇勢頭，恆指於春節前後漲至22,700的階段性高點。此後，隨着復蘇預期轉弱，海外流動性寬松交易遭遇逆風，恆指表現有所回落，並與三月下旬跌破19,000點附近，此後略作反彈並進入橫盤震蕩階段。五月，市場對國內經濟修復預期進一步轉弱，恆指進一步跌至18,000點關口，隨後恆指便實現超跌反彈，悲觀預期有所修復，先後收復19,000和19,500關口。

1.2.由春節前的強復蘇預期，逐漸轉爲弱復蘇交易

分子端盈利：市場對中國經濟復蘇強度的預期有所回落。

1）2023年1-2月，隨着中國疫情全面放开，配合經濟刺激政策，中國經濟復蘇，全球機構上調中國2023年經濟增速，港股盈利亦有所上修。2）2023年3-5月，市場進入中國經濟復蘇的數據驗證階段，市場對中國經濟復蘇程度信心有所回落。3）2023年6月，國內經濟政策預期升溫，經濟修復悲觀情緒有所扭轉。

分母端估值：美國經濟仍顯韌性，通脹仍在高位，加息預期反復，港股估值受到壓制。

1）2022年年底，美國通脹高位回落，市場交易流動性寬松。2）2023年2月，美國經濟韌性仍存，通脹回落放緩，加息預期再度升溫，流動性寬松交易遭遇逆風。3）2023年3-5月，美國銀行業事件令市場押注年內降息，美聯儲釋放暫停加息信號。4）2023年6月，美國銀行業風險事件影響逐漸放緩，債務上限協議達成，市場關注點重回美國經濟增長前景，加息預期再度升溫。

風險偏好：歐美銀行業事件、美國債務上限違約擔憂引發全球避險情緒升溫、地緣政治摩擦等。

1）2023年年初，地緣政治摩擦不斷。1月底至2月初，“氣球事件”，引起地緣政治擔憂。2）2023年3月，美國硅谷銀行事件爆發，銀行業危機擴散至歐元區，市場風險偏好降溫。3）2023年5月，美國債務上限違約臨近，市場避險情緒再度升高。

1.3.估值回調抵消盈利增長

從估值和盈利來看，2023年年初至6月16日，恆指累計漲跌幅爲1.3%，其中盈利貢獻了12.5%，而估值則貢獻了-9.9%。

自2022年四季度，港股在海內外積極信號的作用下實現觸底反彈後，恆指盈利及估值均出現明顯修復。2023年2月後，隨着美國通脹回落放緩，經濟仍顯韌性，加息預期升溫，推動美元及美債收益率上漲，寬松流動性交易退潮，港股估值再受壓制。此外，3月，國內經濟修復不及預期，疊加歐美銀行業危機以及後續美國債務上限擔憂，投資者風險偏好持續受壓，港股估值端拖累了整體恆指表現。

6月隨着國內經濟悲觀預期修正，港股估值顯著修復。

1.4.由春節前的強復蘇預期，逐漸轉爲弱復蘇交易

行業表現上，2023年初至6月16日，港股表現最好的行業爲電訊（18.8%）、能源（17.9%）、金融（5.0%）、綜合企業（4.5%）以及原材料（4.44%）。2023年初至今，美國經濟彰顯韌性，通脹位置仍高，海外流動性寬松交易有所退潮，疊加海外銀行風險事件、債務上限違約擔憂等因素擾動下，港股在2月後表現較爲震蕩。電信、能源及金融等高股息行業抗風險能力相對較強、疊加“中特估”主題催化，相對表現更好，而醫療健康（-14.8%）、地產建築（-11.6%）、必需消費（-9.0%）和工業（-5.6%）相對表現較弱。其中原因包括港股流動性偏緊張導致醫藥板塊承壓，另外，復蘇預期轉弱，地產、消費及工業等板塊表現不佳。

2.港股位置：估值處於歷史底部區域

2.1.港股估值處於歷史底部區域，風險溢價處於歷史均值附近

動態估值：單純看港股的估值，目前位置處於過去10年的底部區域，迎來布局時機。

風險溢價：港股的股債性價比指標能很好提示倉位的變化方向，目前處於歷史均值附近，未來有待美債利率回調以及國內盈利預期上修，港股的性價比將再次打开。

2.2.港股賣空比率以及情緒指標均下降至合理區間

港股主板賣空比例：在2023年5月底，賣空比例一度接近2022年10月的高峰附近。在6月，伴隨着國內政策預期升溫，擔憂情緒开始有所緩解。

港股短期情緒指標：從周度維度而言，港股的情緒指標能較好刻畫市場短期的买賣方力量對比。在2023年5月，情緒指標下降至2023年2月底的水平。經過政策預期升溫後，目前情緒回到合理區間。

2.3.港股表現較弱，與盈利預期調整以及匯率貶值有較大關系

港股盈利預期：中長期港股跟盈利端變化方向一致。自下而上匯總的港股盈利預期，顯示出港股的盈利端仍在修復，但是增速上可能略有放緩。盈利預期偏滯後，未來更多考慮和跟蹤國內宏觀政策和數據的變化。

美元和人民幣匯率：短期港股跟匯率以及海外流動性相關。美元指數從2月以來處於震蕩波動，期間有階段性交易美國核心通脹頑固，美聯儲加息預期升溫，而人民幣匯率更多可能與國內經濟預期相關。

2.4.中國香港本地資金緊張，南下資金信心不足

中國香港本地資金流動性：在4~5月，隨着美國硅谷銀行事件逐漸平息，美聯儲的關注焦點重回通脹和就業，期間加息預期升溫。而中國香港本地的市場流動性很大程度上跟隨美國，HIBOR利率顯示資金端較爲緊張。

南下資金的動向：面對宏觀環境的不確定性，南下資金淨流入的步伐放緩，目前呈現出較低位置逆向布局現象。

3.國內盈利端：穩增長政策升溫到補庫啓動

3.1.港股擇時框架之一：盈利預期

港股指數走勢與指數盈利預期有關，而指數盈利預測增速又與宏觀經濟表現相關聯。

企業盈利受到經濟周期、貨幣政策、上下遊的供需關系等因素影響，可以通過衆多經濟指標的邊際變化來判斷盈利預期的方向，從而進行策略擇時。

經濟指標中的領先指標與同步指標可以作爲觀測和預測指數盈利情況的重要依據，例如：社融、PMI、工業增加值、PPI等。

3.2.政策預期升溫

出口亟待內需托底。從歷史復盤來看，出口與社融數據呈現一定程度的負相關，原因是國內經濟托底政策通常會首先採取信貸擴張的措施來刺激內需，即內外需之間存在“蹺蹺板”效應。當出口增速觀測到下滑趨勢時，政策端通常會在2-3個月之內作出反應。

根據國君宏觀團隊觀點，下半年國內經濟仍將延續復蘇趨勢:

3.5.按照各行業庫存位置尋找中長期布局機會

目前上遊資源品行業處於主動去庫存的狀態，盈利接近歷史底部。上遊資源品細分行業中，黑色金屬冶煉及加工產業鏈值得關注。中遊加工行業大體處於被動去庫存狀態。下遊消費品制造細分行業中，農副產品加工行業處於主動去庫存狀態，其余行業基本位於被動去庫狀態。

4.海外流動性：珍惜美聯儲停止加息的窗口期

4.1.港股擇時框架之二：流動性

港股受外資主導，海外流動性的邊際變化影響市場短期估值。

美元指數和十年期美債收益率與港股走勢呈顯著的負相關；十年期美債收益率下降10bp，對應港股估值平均上漲1.1%。

中國香港本地流動性對港股走勢和市場風格也有一定程度的影響。

美聯儲6月維持利率不變並保留了後續加息的窗口。SEP將年內加息終點利率中值預測提高至5.6%，對應兩次加息，以及上修核心通脹和經濟增速，並下調失業率預測以反映近期銀行業事件影響淡化後的趨勢變化。結合政策緊縮效應尚未全部顯現以及經濟動能仍在轉弱的事實，美聯儲後續繼續暫停加息可能性猶存。

復盤上世紀70年代以來，一共9輪美聯儲加息周期，停止加息的信號跟現在相比，還有一定距離，或需等待7月加息落地。

4.4.美國核心通脹以及就業距離目標仍有差距

與過去幾輪加息周期相比，當前階段通脹絕對位置仍高。1）從絕對位置來看，相較於此前幾輪加息周期，當前通脹距離美聯儲暫停加息的合意水平仍遠，核心通脹仍遠高於2%的通脹目標。就業市場仍較爲緊俏，失業率未到4%，職位空缺率仍高，薪資上漲壓力仍在，意味着美聯儲後續仍有加息的空間。2）從相對位置來看，美聯儲當前政策利率水平已高於通脹水平。此前幾輪暫停加息時，政策利率多高於通脹水平，以達到限制性利率水平，而本輪加息周期內的政策利率水平已超過通脹絕對高度（無論是名義通脹還是核心通脹），意味着美聯儲將達到暫停加息所需的限制性利率區間。

4.5.從歷史上看，加息停止後，大類資產表現？

1970-1982年的“大通脹“時期，經濟環境復雜，受高通脹、能源危機等因素影響，末次加息結束後，權益市場的表現仍較爲震蕩。由遠及近，我們首先復盤“大通脹”時期權益市場的表現。在“大通脹”時期，通脹變得根深蒂固，通過短期加息使得通脹回落的難度大，且期間三次石油危機，釀成了兩次嚴重的經濟衰退，市場信心較爲脆弱。權益市場在加息暫停前後均表現出了比較大的波動，這一時期的經濟環境較爲復雜，股市表現受到多重因素影響，包括高通脹、能源價格上漲等因素，美股及港股在加息結束後，短期仍有明顯調整的可能，原因在於通脹絕對位置仍高，在回落後又再度出現了反撲的狀況，投資者對經濟前景的擔憂壓過了流動性改善的利好。

在1984-90年兩輪加息周期中，美股、港股在末次加息結束前有搶跑流動性改善的跡象；末次加息後，整體偏震蕩上行。1984-1990年，美國從此前的大通脹時代逐步過渡至通脹率下行的大緩和時代，但在此期間，通脹的走勢仍不穩定，多數時期仍保持在5%左右。權益市場表現較大通脹期間走勢穩定許多，加息前股市偏震蕩，未出現大幅下跌，加息結束後，股市整體趨於上行。1）美股，末次加息前後，美股偏震蕩，但已呈上行走勢，反映市場已提前搶跑流動性改善預期，加息結束後，美股短期並未大幅上漲，但整體仍趨上行走勢。2）港股，末次加息後，港股受流動性改善的利好提振較美股更爲敏感，漲幅也更大。在1984年末次加息後，港股在加息結束後三個月上漲幅度近30%。

1）美元，美元初期末次加息後多呈下行趨勢，但後續走勢並無固定規律，因美元走勢仍主要取決於美國經濟狀況以及相對於歐元區等其他經濟體的強弱程度。

2）美債指數，美債收益率末次加息前通常已進入下行軌道，末次加息後美債收益率繼續下行，對應美債指數走強。

3）黃金，黃金在末次加息後初期往往走強，但後續走勢仍主要取決於美國經濟及美元走勢。

5.投資策略：砥礪前行，順勢而爲

5.1.超跌反彈期間，關注恆生科技指數以及互聯網零售等

影響港股價值/成長風格相對表現的因素可進行擬合，從而構建出對市場風格切換解釋力度更強的綜合指標。

我們將國內經濟（社融增量TTM、制造業PMI）、海外流動性（10年期美債收益率）、風險偏好（港股風險厭惡指數）三方面因子賦予不同的權重進行擬合，構建出解釋力度更強的綜合風格因子指標，可較好地解釋港股市場風格的切換。

5.2.中長期布局新核心資產，“中特估”+高股息策略

港股“中特估”+高股息策略的優勢？

港股央國企具備標的多樣性（很多傳統行業都有）、相對A股更便宜（PB小於1的央國企比例較高）和更高股息（考慮紅利稅也有吸引力）的優勢，也就意味着行情會更持久、空間更大。站在更長時間維度，依靠其攻守兼備並順應時代的特徵，我們認爲“中特估”或將成爲港股新“核心資產”。

1）進一步推動國企改革，提高國企盈利。央企的考核體系向“一利五率”轉變，進一步加強了對國企的盈利能力和創現能力的考核，推動國企高質量發展。2）央企專業化战略整合。後續央企战略性重組和專業化整合行爲或將繼續提速，提高國有資產資源配置效率，增強產業競爭力。3）科技創新持續發力。2022年，央企在多個領域攻克了一批關鍵核心技術，重大創新成果持續湧現。未來央國企將擴大科技投入，肩負起科技創新的國家重任。

5.3.全球共振品種之一：海外流動性敏感品種

通過測算各行業在美債收益率的7輪波動小周期中的彈性，我們得出流動性敏感的行業有：制藥、生物技術與生命科學(97.2%)，半導體與半導體生產設備(94.2%)，技術硬件與設備(79.6%)，醫療保健設備與服務(81.4%)，零售業(84.3%)和汽車與汽車零部件等。

5.4.港股創新藥

若短期交易流動性，可關注流動性敏感的行業，醫藥、半導體和零售等。

通過研究本輪加息周期中，美債收益率走勢的7個不同階段，我們得出對流動性敏感型的行業有：制藥、生物技術與生命科學，半導體與半導體生產設備，技術硬件與設備，醫療保健設備與服務，零售業（平台經濟類）和有汽車與汽車零部件；在行業的盈利增速預期相對穩定的時期，中、短期投資者可以通過這些行業博弈市場流動性獲得短期的收益。

5.5.港股半導體和消費電子‍

短期估值有修復空間，但中長期盈利端的拐點需等待2023年。受海外經濟前景回落的影響，制造業終端需求持續緊縮，全球制造業景氣度下降，5月全球制造業PMI以及美國ISM制造業PMI繼續回落。全球和美國制造業PMI指標對全球半導體行業景氣度有較強的指導性，制造業PMI進入下行周期說明半導體產業周期趨勢向下。雖然未來一旦流動性預期寬松，行業估值部分將出現較大的反彈，但以長期投資而言，需要關注來自盈利端的風險仍在。

半導體行業指數從底部反轉早於行業景氣度。通過分析全球半導體銷售額同比增速與港股、美股和A股的半導體指數表現的關系，我們發現無論是在港股、美股或A股市場，半導體行業指數先於行業景氣度觸底並反彈。

5.6.港股黃金股

短期回調壓力較大，中期或仍受衰退風險支撐。近期銀行業事件繼續緩和，美國債務上限危機有望解除，疊加美聯儲加息預期反復，美元及美債收益率或維持高位震蕩，或致金價短期承壓，向上空間有限。中長期來看，在高利率及高通脹環境下，美國經濟動能仍在轉弱，疊加信貸緊縮風險仍需時間評估，衰退風險尚難證僞，以及邊際上美聯儲政策轉向時點的前移，黃金有望站穩2,000美元/盎司，並突破前高。

6.風險提示

1）國內經濟復蘇進度不及預期；

2）國內穩增長政策幅度不及預期；

3）美國核心通脹超預期，美聯儲超預期收緊。

注：本文選自國泰君安證券於2023年6月21日發布的《【國君戴清|港股】靴子落地，內外資逐漸調倉——港股資金數據周報》，證券分析師：戴清：首席海外策略 執業編號：S0880522090007；汪昌江：策略分析師 執業編號：BHV534；黃凱鴻：策略分析師 執業編號：BNJ746；李少金：策略分析師 執業編號：BRJ336；王一凡：策略分析師 執業編號：S0880123030019

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