減肥藥市場，沒有盡頭？

春節檔，”賈玲如何瘦100斤”登上熱搜，帶火了減肥藥。

實際上，在賈玲之前，減肥藥已經火了很長一段時間。2022年馬斯克曾發推特：“間歇性禁食+司美格魯肽減，減肥成功”，讓減肥藥GLP-1藥物走入大衆視野。

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減肥藥巨大的想象空間也讓相關股票反復爆炒，研發出GLP-1/GIP受體雙重激動劑的美國公司VKTX由於超預期的減肥數據，其一度兩日暴漲1.5倍。

A股減肥藥同樣不會放過任何一次炒作的機會，多家疑有沾邊的藥企和經銷商都狠狠收獲了一波雞犬升天的暴漲紅利。

沒辦法，這個賽道實在太吸引人了。

21世紀以來，全球超重的人口已經達到上個世紀的兩倍。在美國超重人口比例更是連年攀升。與此同時，超重引發的心血管等慢性病問題也成爲了大衆不得不面對的困擾。

然而，近幾十年來持續存在的肥胖問題，爲何等到近一年才被市場爆炒呢？

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目前，全球最火的減肥藥司美格魯肽（注射）減重適應症在上市不到三年，銷售額超過45億美元。

禮來的替爾泊肽減重適應症獲批於2023年11月8日，上市不到1個月銷售額就飆到了1.76億美元。

減肥藥市場需求旺盛，市場空間究竟有多大？

據世界肥胖地圖數據，2020年全球已有超過26億人受到超重/肥胖影響，預計到2035年將有超過40億人受到影響，肥胖率將從2020年的14%上升到2035年的24%。其中2023年中國超重/肥胖人口接近2億，預計中國2020-2035年成人肥胖的年增長率將高達5.4%，兒童肥胖年增長率高達6.6%。

GLP-1稱爲胰高血糖素樣肽-1，是人體腸道L細胞分泌的一種腸促胰島素分泌激素，能刺激胰島素自然分泌、降低食欲、減少食物攝入，從而降低血糖水平。全球獲批的 GLP-1新藥主要用於治療 2 型糖尿病，其中利拉魯肽、司美格魯肽不良反應較小和減重效果較好被开發用於肥胖症治療。

同時，GLP-1受體激動劑對心髒和肝髒等器官具有其他有益作用，對心血管等慢性疾病具有療效。以司美格魯肽爲例，除了降糖、心血管和減重，諾和諾德的適應症布局還包括NASH、阿爾茨海默症，心血管疾病，呼吸等22種適應症的研究拓展，可謂市場空間潛力巨大。

而主流GLP-1的藥物廠商只有司美格魯肽、利拉魯肽，替爾泊肽等少數幾家，它們已一共佔據全球抗肥胖市場90%的份額，一同分享近60億美元的蛋糕（2023年市場規模）。

鑑於GLP-1藥物开發多適應症的發展前景，機構也在不斷上調減肥藥的市場規模預期。

花旗銀行將2035年的預測規模從之前的550億美元提升到了710億美元。摩根士丹利、貝倫貝格預期全球2030年全球減肥藥規模將達到770億美元、850億美元，而摩根大通、高盛、貝萊德等機構將減肥藥市場規模提升至千億美元。

這些預測規模，相比當前都有10倍以上的成長空間。

2023年全球銷售額最高的藥王K藥的銷售額爲250億美元，增速接近20%。但市場紛紛預期K藥登頂藥王的日子難以維持。主要是司美格魯肽（降糖+減重）上市以來增長強勁，2023年銷售額達到212億美元，同比增長94%，有望在2024年問鼎全球藥王。

面對朝氣蓬勃的減肥藥市場，誰又不想分一杯羹呢？

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目前，禮來和諾和諾德的市值分別超過了7000億美元和5000億美元，位居全球第一大和第二大市值藥企。

禮來更是成爲僅次於微軟、蘋果、英偉達、亞馬遜、谷歌、伯克希爾後全球市值第7大企業，力壓很多全球消費或科技界的大佬。

2023年，諾和諾德的司美格魯肽的產能供不起，銷售額超預期，使得其股價在2023年上漲了55%。

禮來同期也上漲了61%，主要是由於替爾泊肽具備更優於司美格魯肽的臨牀數據，具有更大市場推廣潛力。

2024年以來，隨着諾和諾德司美格魯泰和禮來的替爾泊肽銷售業績公布，兩大巨頭的股價繼續走出新高，至今分別上漲了21%、34%。

反觀A股，近幾輪減肥藥產業鏈行情都跟隨着海外行情炒映射，甚至被瘋炒更甚。

第一輪，包括司美格魯肽等GLP-1多肽類原料藥以及CDMO公司，比如諾泰生物，翰宇藥業，聖諾生物等。

第二輪，包括GLP-1減肥藥產業鏈相關物料公司，比如昊帆生物、金凱生科等。

第三輪，隨着諾和諾德業績超預期，減肥藥制劑GLP-1藥开始被炒作，但國內企業並沒有減肥藥上市的公司，市場主要炒作多肽制劑和司美格魯肽仿制藥等公司，包括常山藥業，博瑞醫藥、雙鷺藥業等。

近期VKTX優異數據的讀出，市場繼續炒作博瑞醫藥、衆生醫藥等，主要是多靶點的臨牀數據會更優，而上述兩家A股公司具有和VK2735相同的作用機制靶點（GLP-1/GIP）。

但這幾輪減肥藥行情，由於這些公司沒有業績支撐，股價像極了過山車，未能如諾和禮來那般擺脫周期桎梏，一直單邊向上。

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雖然與全球GLP-1藥物千億美金的市場預期相比，國內市場肯定明顯不如，但依托人口大基數，需求絲毫不遜色於海外，遠期國內GLP-1藥物市場規模也有望達到數百億元。

對於這其中不算多的玩家來說，這個蛋糕也足夠吸引人了。

哪些公司具備看點呢?

全球市場看，短期減肥藥市場禮來和諾和諾德的市場地位難以撼動。

一方面療效優異，禮來替爾泊肽84周減重效果平均降幅26.6%，諾和諾德司美格魯肽Wegovy（2.4mg）68周減重16.9-18.2%。而此前司美格魯肽和利拉魯泰的減肥效果對比中，第64周司美格魯肽減重達到15.8%，同期利拉魯肽減重6.4%。另一方面，從使用方式看，相比替爾泊肽、司美格魯肽使用方式更方便，均爲周制劑，患者使用的依存性更高。

除了減重，替爾泊肽和司美格魯肽多適應症的拓展也受到市場關注。

在2024年禮來將公布替爾泊肽在OSA/NASH/心血管等適應症最新臨牀試驗的數據，諾和諾德也將公布司美格魯肽在AD/慢性等多適應症的進展，以及司美格魯肽減重口服版將有望在2024年讀出完整數據。多適應症以及更長效的藥物臨牀拓展，將有望在未來持續打开GLP-1藥物的市場空間。

根據銷售指引，禮來、諾和諾德預計2024年銷售額增速在18%-22%、18%-26%。而目前禮來和諾和諾德的PS估值分別爲18倍和14倍，對應PE估值分別爲60倍和40倍。雖然超出了市場上多數分析師的目標值，但鑑於減肥藥市場的火爆，以及GLP-1藥物隨着多適應症的拓展讓市場有望不斷擴容，它們的股價走勢可能仍難言見頂的。

在國內，已經上市的GLP-1減肥藥主要是華東醫藥的利拉魯肽生物類似藥（原研諾和諾德），仁會生物的貝那魯肽（創新藥），分別在2023年6月和7月上市。

上市以來，市場並不看好這兩個產品的銷售，主要是無論是從療效還是長效性上，都不如司美格魯肽。盡管司美格魯肽目前在國內僅獲批的糖尿病適應症的注射和口服制劑，但並不能杜絕市場上出現超適應症使用的情況。據悉司美格魯肽、替爾泊肽減重適應症分別已在2023年6月和8月在國內提交申請。

潛在的替代預期使得已經上市的利拉魯肽，貝那拉肽的發展前景並不被看好，這也是這些公司的股價往往過山車的原因。

相對來說，以司美格魯肽爲首的國內GLP藥產業鏈，以及GLP創新藥公司，可能更受市場關注一點。

司美格魯肽原研藥專利將在2026年過期，目前國內藥企布局司美格魯肽仿制藥進入臨牀Ⅲ期的企業不低於5家。但是仿制藥企業往往通過價格战爭奪市場份額，很難在競爭中脫穎而出，創新藥則有機會通過更優療效搶奪市場。

短期來看，國產GLP-1創新藥進展最快的是信達生物，有望率先上市搶佔市場份額。信達生物減肥藥瑪仕度肽（GLP-1R/GCGR雙重激動劑）在2024年2月已向國家藥監局申請上市，預期在2025年上半年獲批。從臨牀效果看，瑪仕度肽9mg在48周減重18.6%，效果相對優於司美格魯肽，僅次於替爾泊肽，將有望在國內市場與兩大巨頭同台競技。

其他國產多數減肥藥創新藥尚處於臨牀階段，A股市場上，多數減肥藥公司很難有業績支撐，更多的是炒臨牀數據讀出和海外映射，如近期海外映射主要是與VIKING同靶點的博瑞醫藥、衆生藥業。

在GLP-1產業鏈上遊方面，2023年全球GLP藥物銷售額約300億美元，隨着終端產品持續快速放量，多肽產業鏈上遊原料藥和試劑，以及中遊CDMO企業有望迎來市場擴容。

其中，多肽原料藥廠商翰宇藥業2023年至今累計獲得美國利拉魯肽仿制藥訂單1.75億元。諾泰生物曾在調研中表示供應海外和國內客戶司美格魯肽仿制藥研發需求，並在2023年與海外客戶籤有1億美元的合同。

受GLP-1藥物減重適應症的拓展，短期司美格魯肽和替爾泊肽產能供應不足，市場關注GLP藥物上遊原料藥企業能否承接諾和諾德司美格魯肽或禮來的替爾泊肽的訂單。但實際上，諾和諾德的司美格魯泰原料藥中價值量90%部分並沒有外包，而是全部自己生產，因此，國內原料藥廠商以及CDMO廠商是沒有參與諾和諾德司美格魯肽產業鏈的，更多的是仿制藥廠商的研發需求。