最新化債方案對國內經濟影響幾何？

核心觀點

2023年7月政治局會議首次提出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”之後，2023年9月特殊再融資債开始發行，融資端化債方案开始推進。2023年底最新化債方案繼續出台，國務院辦公廳印發《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》，劃出了嚴控新增項目、支持保障項目、停緩在建項目等具體領域或條件。

哪些投資領域受影響？12個重點省份的交通、社會事業、市政、產業園區、新型基礎設施等領域新增投資受到較強管控；此外，相關領域完成率不足50%的在建項目可能面臨緩建乃至停建。不過城中村改造、保障性住房、“平急兩用”公共基礎設施建設在內的房地產三大工程、“十四五”重點項目、以及50%完工率以上的項目還有一定的投資空間。

基建投資受限對經濟增長影響幾何？基建投資是固定資產投資的重要組成部分，投資形成的固定資本又是GDP的重要組成部分。重點省份基建投資受限或將對相應省份投資形成一定制約，投資對GDP的拉動也大概率受到影響。根據我們測算，12個重點省份固定資產投資中，基建投資約佔三成，同時12省固定資產投資約佔全國的三成。以此爲基礎測算，若2024年12省份基建投資同比下降10%-20%，可能拖累對應省份固定資產投資下滑3-6個百分點，同時拖累全國基建投資下滑2.5-5.1個百分點，進而拖累全國固定資產投資下滑0.8-1.7個百分點。

政府如何彌補？首先，政府投資發揮“托底”作用，但結構或將發生變化：一則增加經濟強省一定的基建投資增長；二則將傳統基建（交通、市政、產業園區等）轉向房地產“三大工程”等重點領域。其次，仍需重視消費支出對GDP的拉動作用。並且就GDP的拉動效果來說，提高私人消費比提高政府消費更好。從2024年各省政府工作報告中設置的社零增長目標，也可以看到拉動私人消費的取向較爲清晰。

如何刺激地方消費支出？不論是經濟強省廣東、浙江，還是化債重點省份如重慶、遼寧，2024年促消費的着力點一在於穩定和擴大傳統消費，包括汽車、電子產品、家居家電等大宗消費以舊換新；二在於發掘新消費增長點，包括數字、綠色、健康等新興消費。政府消費券仍然是促進消費的有力工具，能起到較強的撬動作用。

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2 基建投資受限，影響幾何？

基建投資是固定資產投資的重要組成部分，投資形成的固定資本又是GDP的重要組成部分。重點省份基建投資受限或將對相應省份投資形成一定制約，投資對GDP的拉動也大概率受到影響。

化債背景下，2023年全國多個省份投資已經受到一定影響。2023年31個省份中，僅浙江、上海、北京、內蒙古、新疆和西藏6省（市）完成年初固定資產投資增速目標，而固定資產投資完成額同比爲負的省份共有9個，除了湖南、山西、江西3省之外，其余6個省份均屬重點化債省份，可見12個重點省份受到的影響相對較大。

我們將目光聚焦到12個重點省份，2023年其基建投資包括固定資產投資同比增速已多數不及全國水平。從目前已公布的數據看，11個省份（廣西暫未公布數據）中僅遼寧、內蒙古、黑龍江實現10%以上的增速，其余增速均未明顯超出全國，而雲南、天津、甘肅和青海甚至出現同比負增長。11省基建投資同比增速按其2023年基建投資體量作爲權重，加權平均也僅爲0.8%左右1，明顯低於全國8.24%的水平。同時，2023年12個重點省份中僅內蒙古固定資產投資完成額同比達到目標，而半數省份固定資產投資出現同比負增長，12省同比增速按其2023年固投體量作爲權重，加權平均值爲-1.8%，也低於全國3%的水平。投資增速相對較低，對GDP增長形成一定掣肘，對應的，2023年12個省份GDP合計佔全國比重爲17.2%，比2022年的18.4%也明顯下降。

那么如何看待2024年化債省份基建投資受限的影響？

首先我們對12個重點省份基建投資和固定資產投資大致統計。由於統計局2017年後不再公布各省固定資產投資以及基建投資的絕對金額，我們以2017年各省統計局公布的基礎設施投資（包括電熱氣水、交運倉儲郵政、水利環境等）以及固定資產投資數額爲基准，通過歷年同比增速推算2017年後的絕對金額2。2022年，12省合計基建投資佔固定資產投資比重爲30.4%，2017-2022年平均爲29.9%。與全國對比看，2022年12省合計基建投資和固定資產投資佔全國的比重分別約爲25.7%和30.4%，2017-2022年平均比重分別爲25.3%和27.5%。

綜上，可以看出12個重點省份固定資產投資中，基建投資約佔三成，同時12省固定資產投資約佔全國的三成。以此爲基礎測算，若2024年12省份基建投資同比下降10%-20%，可能拖累對應省份固定資產投資下滑3-6個百分點，同時拖累全國基建投資下滑2.5-5.1個百分點，進而拖累全國固定資產投資下滑0.8-1.7個百分點。

投資受限的趨勢在今年各省公布的政府工作報告中也有體現：12個省份除內蒙古外，2024年固定資產投資增速目標均維持不變或調低，而重慶、廣西、天津、吉林、甘肅5省（市）的固定資產投資增速目標調降幅度甚至超過3個百分點。

3 政府如何彌補？

雖然12個省市平均固定資產投資增速目標出現了下調，但2024年其GDP目標加權平均值仍在5.5%左右，略高於全國31省加權平均目標的5.4%。因此如何完成各省確定的較高GDP目標，是市場關注的重點。

消費與投資是政府發力的兩大方向。我們在2023年12月發布的年度展望《遵循市場，提振信心》中，預計2024年基建投資增速可能比2023年進一步加快，或能達到10%以上，鑑於重點化債省份基建投資或將受到一定限制，這一預期目標可能需要下修。除非政府投資發揮“托底”作用——一則增加經濟強省一定的基建投資增長；二則將傳統基建（交通、市政、產業園區等）轉向房地產“三大工程”等重點領域，否則較難抵消基建投資增速的下滑。若其余指標維持不變，按照全國基建投資2024年同比增長6.5%測算（相當於化債拖累全國基建投資下滑4個百分點），或將拖累GDP下滑0.17個百分點，2024年GDP同比達到5%有一定挑战。

因此我們認爲，仍需重視消費支出對GDP的拉動作用。我們在年度展望中分別預計2024年社會消費品零售總額和政府財政支出分別同比增長約6%和5.5%，最終消費支出對GDP拉動3.7個百分點。若要進一步提高消費帶動GDP增長，大約需財政支出同比提高1個百分點至6.5%或社零同比提高0.5個百分點至6.5%。

就GDP的拉動效果來說，提高私人消費比提高政府消費更好。我們關注重點省份2024年社會消費品零售總額增長目標，也可以看到拉動私人消費的取向較爲清晰。重慶、天津、吉林、甘肅4省盡管固定資產投資增速目標明顯調降，但其GDP目標並未調低，我們觀察到其社會消費品零售總額同比增長目標均設置在6%及以上的較高水平，其中重慶甚至設置在7.5%，較2023年目標值調高1.5個百分點。12個重點省份整體看，2024年社零同比增長目標調高的有3個（重慶、遼寧、黑龍江），目標維持不變的有2個，其余省份調降幅度也均未超過3個百分點。

那么2024年政府如何刺激地方消費支出？我們嘗試從地方兩會報告中尋找答案。

不論是經濟強省廣東、浙江，還是化債重點省份如重慶、遼寧，2024年促消費的着力點一在於穩定和擴大傳統消費，包括汽車、電子產品、家居家電等大宗消費以舊換新；二在於發掘新消費增長點，包括數字、綠色、健康、文旅體育等新興消費。

政府消費券仍然是促進消費的有力工具，能起到較強的撬動作用。廣東省政府報告提到2023年省市聯動舉辦重大促消費活動超340場，發放消費券5.7億元、拉動消費83.9億元（撬動倍數約14.7）；黑龍江政府報告指出2023年开展促消費活動500多場，發放政府消費券6億元，帶動消費120億元（撬動倍數爲20）。若2024年全國發行消費券達到150億元，按照15倍的“乘數”估計，有望撬動全國消費增長2250億元，相當於帶動社會消費品零售總額增長約0.48個百分點。